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Aout 2021

La répression contre les sociétés internet en Chine s’est poursuivie en août avec la publication par l’organe officiel de règlementation du marché d’un document de consultation proposant des mesures strictes afin de réglementer les plateformes internet et interdire la concurrence déloyale. Les mesures proposées vont bien au-delà de tout ce qui peut exister n’importe où ailleurs dans le monde. Le document de 7 pages comprend une interdiction de la publicité mensongère, des fausses recommandations d’utilisateurs, de l’utilisation de coupons et d’ « enveloppes rouges » (équivalentes à des coupons d’achat pouvant être utilisés ultérieurement), de l’utilisation d’algorithmes pour dévier le trafic d’une plateforme à une autre, de l’utilisation d’écrans pop-up fréquents et intrusifs, de l’absence de boutons de désinstallation, de l’empêchement de certains utilisateurs de participer à des promotions et de l’utilisation de l’historique des transactions, des habitudes de navigation et des préférences individuelles pour influencer les consommateurs en ajustant les prix. Autant de mesures qui donneraient la chair de poule à Facebook, Google, Amazon et à tous les autres géants occidentaux de l’internet si elles devaient être adoptées aux États-Unis et en Europe, même si elles ont beaucoup de sens à notre goût. Comme on pouvait s’y attendre, les investisseurs chinois n’ont pas apprécié : Alibaba a corrigé de 12.4% en août. La société est désormais en baisse de 46.2% depuis son pic atteint le 28 octobre dernier. Nous trouvons cette correction infondée même si nous admettons que la croissance à court terme sera probablement pénalisée. À plus long terme, avoir des règles du jeu équitables entre concurrents respectant les mêmes principes est probablement une proposition plus durable qu’un internet sans foi ni loi où tout est permis.

Une autre répression semble se préparer, cette fois contre les Entités à Intérêt Variable (ou VIE en anglais), c’est-à-dire ces structures juridiques qui ont permis aux sociétés internet (et aux sociétés d’enseignement) de contourner les lois chinoises depuis l’an 2000 lorsque Sina.com a inventé le concept. En ces jours de répression contre toutes les pratiques non-conformes, nous pensons qu’il est prudent de rester à l’écart de toutes les structures juridiques de type VIE.

Une autre répression concerne la flambée des prix de l’immobilier et l’utilisation étendue de levier financier par certains promoteurs immobiliers. Les résultats annoncés par les promoteurs cotés pour le premier semestre ont montré l’impact du désendettement forcé : la marge brute des promoteurs a été réduite d’environ 3 points de pourcentage au cours des douze derniers mois, passant d’une moyenne sectorielle de 26.7% à 23.6%. La dernière mesure prise en août concerne les enchères foncières : un terrain ne peut plus être vendu par une municipalité locale à une prime supérieure à 15% par rapport au prix de l’enchère de départ.

Ce désendettement forcé a un impact sur l’ensemble de l’économie car la croissance des prêts ralentit fortement : les prêts accordés par le secteur bancaire en juillet étaient inférieurs de 18 % à ceux de l’année dernière, tandis que la croissance de la masse monétaire M2 ​​est passée de +8.6 % en glissement annuel en juin à +8.3 % en juillet. Les chiffres de PMI les plus récents ont également brossé un tableau sombre, le PMI manufacturier officiel étant en baisse de 50.4 en juillet à 50.1 en août, et le PMI manufacturier Caixin qui se concentre davantage sur le secteur privé ayant chuté de 50.3 à 49.2, passant en territoire de contraction.

Nous voulons souligner que la sévérité du ralentissement de l’économie chinoise que nous attendions depuis un certain temps et qui se produit enfin est entièrement d’origine humaine. Elle est en grande partie le résultat de décisions prises par le gouvernement central et par son comité directeur, c’est-à-dire le Conseil d’État, plutôt que le résultat de circonstances exogènes imposées au pays.

La meilleure illustration de ce fait reste la politique de zéro-Covid qui est toujours strictement appliquée par la Chine (et par Hong Kong, à notre grand regret) alors que le reste du monde, y compris d’anciens pays radicaux comme Singapour et l’Australie, s’est rendu à l’évidence que la vaccination était le seul moyen de résister à la variante Delta et que toute politique zéro-Covid était vouée à l’échec. La Chine court désormais le risque de s’isoler complètement du reste du monde, avec l’impact économique que l’on peut attendre d’une politique basée sur la peur, sur des fermetures de villes entières et sur l’arrêt d’opérations critiques telles que la fermeture en août du troisième plus grand port de conteneurs au monde, Ningbo-Zhoushan, et celle, en juin, du port de conteneurs de Shenzhen – Yantian.

Cela contraste fortement avec les pays qui vivent avec le Covid comme ils le peuvent, avec un coût humain important mais sans confinement simplement parce qu’ils ne peuvent pas se le permettre, et avec des politiques monétaires assouplies qui sont diamétralement opposées à l’austérité rigoureuse de la Chine.

Le meilleur exemple est l’Inde, qui a vu l’indice Nifty surperformer de 60% l’indice MSCI China au cours des 12 derniers mois, de 41% depuis le début de 2021, est qui a autant performé que le S&P 500 cette année. Le PIB réel indien a augmenté de 20.1% en glissement annuel au cours du trimestre d’avril à juin 2021, gonflé par un effet de base de -24.4% un an auparavant. Citi s’attend à ce que la croissance du PIB indien soit de 9.5% en glissement annuel au cours de l’exercice 2022, supérieure aux 8.7% prévus pour la Chine.

Une question que les investisseurs se posent souvent est pourquoi la Chine est-elle toujours bon marché et l’Inde toujours chère ? Les événements des derniers mois ont mis en évidence l’importance de la différence de prime de risque. Les récentes mesures « surprise » prises par le gouvernement chinois à l’encontre de secteurs entiers de son économie ont fait grimper la prime de risque de la Chine alors que la prime de risque de l’Inde est à un niveau historiquement bas. Et ce car le gouvernement indien n’a pas les moyens politiques de prendre le genre de mesures radicales que la Chine annonce presque quotidiennement. Le gouvernement indien n’a pas les moyens de surprendre le marché comme le fait le gouvernement chinois. La Chine prend des mesures radicales alors que l’Inde gère les circonstances du moment de manière plutôt passive, de la meilleure façon possible. Dans ce contexte, le programme d’austérité de la Chine couplé à ce qui ressemble à un flux incessant de mesures de répression et de politiques de réforme a fait du marché chinois le marché le moins performant au monde jusqu’à présent cette année, et de loin. Alors que Pékin ne semble pas se soucier des piètres performances de ses marchés financiers, le gouvernement a commencé à prendre note du ralentissement brutal de l’économie. À en juger par le compte rendu d’une récente réunion du Conseil d’État, le gouvernement chinois s’est engagé à stabiliser l’emploi et à maintenir un niveau de croissance économique satisfaisant. Cela signifie probablement qu’un assouplissement des politiques budgétaires et monétaires devrait être anticipé dans les prochains jours ou semaines, éventuellement via une nouvelle baisse du taux de réserve obligatoire des banques, voire une baisse des taux d’intérêt. Cela donnerait probablement un coup de pouce aux marchés financiers chinois qui en ont grandement besoin.

REVUE DE PORTEFEUILLE

Source : Bloomberg, JKC – Septembre 2021

Août est généralement un mois chargé car c’est la saison des résultats semi-annuels. Ce mois d’août  a été extrêmement chargé avec des annonces de mesures radicales et inattendues venant de toutes les directions. Depuis l’échec de l’introduction en bourse d’Ant Group en novembre 2020, nous avons assisté à des pressions politiques ou à des mesures de répression dans les domaines de la technologie financière, de l’internet, du commerce électronique, de l’immobilier, de l’éducation, des jeux video, du cloud, du divertissement, des produits pharmaceutiques, des appareils et des services médicaux. Au niveau de la politique générale, il y a également eu des annonces et des rumeurs concernant une éventuelle réforme de l’impôt sur le revenu des personnes physiques, sur la mise en place d’impôts fonciers à l’échelle nationale et/ou d’une taxe sur la vacance immobilière, d’une réaffectation des richesses amenant les géants de l’internet à donner des milliards à la communauté (Alibaba vient d’annoncer un don de USD 15.5mds sur les cinq prochaines années à dix initiatives gouvernementales différentes), et d’une accélération du développement de logements locatifs abordables. On ne pouvait s’empêcher de se demander : et ensuite ? Nous n’avons pas de boule de cristal, mais nous pensons que les réformes transformationnelles liées à la sécurité nationale et à la « prospérité commune », qui est l’objectif du gouvernement, sont largement déployées. Nous pourrions encore faire face à quelques vents contraires durant le reste de l’année, mais nous commençons à espérer vivre une année 2022 avec moins d’incertitudes.

Les sociétés de notre portefeuille ont affiché de très bons résultats en général, à l’exception de quelques-unes : les noms chinois de la santé qui ont traversé une tempête de réforme (Hengrui Medicine et Hansoh Pharmaceutical) et les exportateurs qui ont souffert de goulots d’étranglement dans leurs expéditions mondiales (Shenzhou International et Linglong Tyres). Nous continuerons d’évaluer cet impact externe sur les fondamentaux commerciaux des entreprises et ajusterons nos expositions si nécessaire.

PORTEFEUILLE CHINE

La Francaise JKC China Equity a vu sa valeur par action chuter de 0.3% en août (classe I USD) alors que l’indice MSCI China Free est resté étale. La trésorerie du fonds s’établit à 9.6% en fin de mois. Depuis le début de l’année, le fonds est en baisse de 0.5% alors que l’indice MSCI China Free est en baisse de 13.0%.

L’absence d’Alibaba qui a baissé de 12.5% avec une pondération moyenne dans l’indice de 12.5% a été le principal contributeur à la performance relative. Techtronic Industries, en hausse de 24.7% avec un poids moyen de 5.5%, suivi de Li Ning, en hausse de 27.5% avec un poids moyen de 4.8%, ont été les deux autres meilleurs contributeurs à la performance relative. Du côté négatif, Shandong Linglong Tyre en baisse de 19.9% avec un poids moyen de 5.6%, suivi de Will Semi, en baisse de 19.8% avec un poids moyen de 4.5%, et Hefei Meiya qui a baissé de 13% avec un poids moyen de 5.2% ont impacté la performance relative.

Au cours du mois, nous avons finalisé la sortie de C&S Paper comme nous l’avions laissé entendre le mois dernier, et nous avons continué à renforcer nos positions dans Naura Technology, Nari Technology, Sanhua Intelligent Controls et Meidong Auto. Nous avons un peu augmenté notre exposition à Shenzhou, qui a annoncé des résultats décevants en raison d’éléments exceptionnels. Nous avons exercé des stop-loss et réduit nos expositions à Shandong Linglong Tyre, Hengrui Medicine et Hansoh Pharmaceutical, car les vents contraires externes ont eu un impact plus important sur leurs activités que prévu.

Côté résultats, BOC Aviation a publié ses résultats du premier semestre. Les revenus ont augmenté de 7% en glissement annuel, tandis que la flotte a augmenté de 13 %. Les bénéfices avant impôts (avant dépréciations) ont augmenté de 5%. Le bénéfice net a diminué de 20 % en glissement annuel mais a été en hausse de 51 % en glissement semestriel. Les résultats de SITC au S1 2021 ont légèrement dépassé leurs prévisions d’alerte sur les bénéfices. La croissance du chiffre d’affaires a été tirée par une croissance des volumes de 29%, et les marges brutes se sont améliorées de 21.3% au S1 2020 à 41.8% au S1 2021, avec des bénéfices bruts en croissance de 251.5% en glissement annuel. La société a affiché une croissance de son bénéfice net de 407% en glissement annuel.

Les revenus de Techtronic au S1 2021 ont augmenté de 52 % en glissement annuel, grâce à une solide croissance dans toutes les zones géographiques et de tous les produits. La marge bénéficiaire brute a continué sur sa lancée haussière pour le 13ème premier semestre consécutif, augmentant de 58 points de base en glissement annuel, passant de 38% au S1 2020 à 38.6 % au S1 2021. Les bénéfices bruts ont augmenté de 54% en glissement annuel. Le résultat net affiche une croissance de 58% sur un an.

Les revenus de CICC pour le S1 2021 ont augmenté de 36% en glissement annuel, et le bénéfice avant impôts a augmenté de 60.7%. Le bénéfice net attribuable a augmenté de 64.1% et le bénéfice par action a augmenté de 44.8% en glissement annuel. Tous les segments d’activité de la société ont affiché une forte croissance au S1 2021.

PORTEFEUILLE ASIE

La Francaise JKC Asia Equity a vu sa valeur liquidative par action augmenter de 1.2% en août (classe I USD) lorsque l’indice MSCI Asia ex-Japan a augmenté de 2.1%. La position de trésorerie du fonds s’élevait à 6.0% à la fin du mois. Depuis le début de l’année, le fonds est en hausse de 7.3% alors que l’indice MSCI Asia ex-Japan est en baisse de 0.6%.

Techtronic Industries, en hausse de 24.7% avec un poids moyen de 4%, a été la star du mois. L’absence d’Alibaba, qui a baissé de 12.5% avec un poids moyen de 4.9% dans l’indice, a été le deuxième contributeur à la performance relative. Indian Energy Exchange, en hausse de 19.8% avec une pondération moyenne de 4.7%, a été le troisième contributeur. Du côté négatif, Shandong Linglong a baissé de 19.9% avec un poids moyen de 4.5%, suivi de Poya International, en baisse de 11.6% avec un poids moyen de 5.3%, et Will Semi, en baisse de 19.8% avec un poids moyen de 3.2 ont impacté la performance relative.

Au cours du mois, nous sommes sortis de C&S Paper comme indiqué le mois dernier, nous avons ajouté un peu à nos expositions à Shenzhou International, Aavas Financiers et China Resources Beer et nous avons pris quelques bénéfices sur Voltronic et Techtronic. Nous avons également exercé des stop-loss et réduit Shandong Linglong Tyre dans notre fonds Asie.

À Hong Kong, AIA a annoncé de bons résultats pour le S1 2021. La valeur des nouveaux contrats (VONB) a augmenté de 22% en glissement annuel et a dépassé les niveaux d’avant la pandémie pour toutes les zones géographiques, à l’exception de Hong Kong. La croissance de la VONB est restée extrêmement forte en Asie du Sud-Est, notamment en Thaïlande (+52% en glissement annuel), en Malaisie (+89% en glissement annuel) et à Singapour (+32% en glissement annuel) qui croissent à un rythme très sain. La Chine reste une géographie clé, contribuant à hauteur de 28% dans la VONB au cours du S1 2021. L’Asie du Sud-Est et l’Inde contribuent désormais ensemble à près de la moitié de la VONB (46%). Le résultat opérationnel du groupe a augmenté de 8% en glissement annuel.

En Thaïlande, Muangthai Capital a publié ses résultats du T2 2021. Dans l’ensemble, la croissance des bénéfices est restée modérée mais largement conforme aux attentes. Les prêts ont augmenté de 27% en glissement annuel. Les revenus d’intérêts ont augmenté de 9% en glissement annuel. Les bénéfices d’exploitation avant provision ont augmenté de 8% en glissement annuel et le résultat net est resté stable.

A Taïwan, les résultats de Voltronic au T2 2021 ont montré une forte reprise séquentielle. Les revenus ont augmenté de 5.3% en glissement annuel et de 17.2% en glissement trimestriel. Le résultat d’exploitation est en baisse de 19% en glissement annuel mais s’améliore de 39% sur une base séquentielle. La marge brute qui avait chuté à 24.5% au T1 2021 a commencé à se redresser avec une marge brute d’exploitation s’améliorant de 213 points de base à c26.7% au T2 2021. Le bénéfice net a montré une amélioration similaire avec des bénéfices nets en baisse de 22% en glissement annuel tout en augmentant de 46% en glissement semestriel. La marge nette s’est améliorée de 298 points de base pour atteindre 15.2% au T2 2021.

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