Août 2023
LE POINT DE VUE DU CIO
Même si l’économie chinoise continue d’émettre des signaux d’alerte, nous trouvons des raisons d’être légèrement plus optimistes pour les semaines et les mois à venir que nous ne l’étions il y a seulement un mois.
Il est possible qu’un creux de l’activité économique ait été atteint. Les bénéfices des entreprises privées se sont récemment redressés. Entre janvier et mai, ils avaient chuté de 21 % en glissement annuel, alors que la baisse s’est réduite à 13,5 % en glissement annuel entre janvier et juin, indiquant un fort rebond des bénéfices au mois de juin, même si les prix des matières premières ont rebondi en juin, ce qui aurait théoriquement dû exercer une pression supplémentaire à la baisse sur les marges. La santé du secteur privé est d’autant plus critique qu’il est responsable de 80 % de l’emploi en Chine urbaine, et que le taux de chômage des jeunes (16-24 ans) a atteint un nouveau record de 21,3 %, comme nous l’avions anticipé le mois dernier, car 11,6 millions de nouveaux diplômés viennent de rejoindre le marché du travail.
En revanche, les exportations ont continué de se détériorer : après une baisse de 7,5 % en glissement annuel en mai, elles ont chuté de 12,4 % en glissement annuel en juin. Les exportations vers les États-Unis ont été particulièrement touchées, en baisse de 23,7 % en juin en glissement annuel, contre une baisse de 18,2 % en glissement annuel en mai. Les exportations vers l’Europe et l’Asie du Sud-Est ont également accéléré leur baisse de manière significative. Fait intéressant, les exportations vers la Russie ont augmenté de 90,9 % en glissement annuel en juin, car la Russie est devenue le plus grand marché d’exportation pour les constructeurs automobiles chinois, représentant plus de la moitié de toutes les exportations de véhicules.
À une époque où être pessimiste à l’égard de la Chine est la norme, nous avons été surpris que très peu de commentateurs aient écrit sur le fait que la croissance du PIB de la Chine ne devrait probablement pas atteindre l’objectif gouvernemental de “environ 5 %” fixé en début d’année. Étant donné que la croissance trimestrielle au premier et au deuxième trimestre était de 0,8 % chacun, et qu’il n’y a aucune raison de croire que la croissance du troisième trimestre, sur une base trimestrielle, devrait être supérieure, il est presque certain que la croissance de cette année ne pourra être proche de 5 %. Nous prévoyons que les économistes réviseront leurs prévisions en conséquence dans les prochains mois.
Après avoir enregistré une inflation de 0,0 % en juin, il est toujours possible que la Chine évite la déflation dans les mois à venir, car le prix du pétrole a rebondi de 14 % en juillet. Tout épisode de déflation nuirait à la consommation intérieure, surtout à un moment où le gouvernement souhaite que les Chinois dépensent davantage.
Malgré cet ensemble de chiffres peu encourageants, auxquels nous pourrions ajouter quelques statistiques négatives supplémentaires sur le secteur immobilier (les ventes enregistrées par les 100 principaux promoteurs ont chuté de 33,1 % en glissement annuel en juillet, de 33,5 % en glissement mensuel, et de 4,7 % sur les sept premiers mois de l’année), nous sommes un peu plus optimistes quant à l’avenir. Les raisons sont liées à la géopolitique et à la politique intérieure.
Le mois de juillet a vu les visites à Pékin du secrétaire d’État américain Anthony Blinken, de la secrétaire au Trésor Janet Yellen, de l’envoyé spécial présidentiel américain pour le climat John Kerry et de l’ancien secrétaire d’État américain et “vieil ami de la Chine” Henry Kissinger. L’administration Biden semble avoir réalisé que la dégradation des relations entre les deux pays pourrait entraîner des conséquences désastreuses et qu’il était urgent de stabiliser la situation. Le fait qu’Anthony Blinken, lors de sa visite, ait déclaré explicitement que les États-Unis ne soutiennent pas l’indépendance de Taïwan était crucial, surtout à un moment où certains législateurs américains poussent la présidente taïwanaise à déclarer l’indépendance, un acte qui déclencherait presque certainement un conflit armé. Depuis sa signature en 1972, tous les présidents américains, sans exception, ont confirmé explicitement les termes du communiqué de Shanghai, corédigé par Henry Kissinger, qui déclarait que “Les États-Unis reconnaissent que tous les Chinois des deux côtés du détroit de Taïwan maintiennent qu’il n’y a qu’une seule Chine et que Taïwan fait partie de la Chine”. Le fait qu’Anthony Blinken ait réaffirmé cette déclaration a réduit les tensions autour du détroit de Taïwan. Le sujet n’est plus en première page des journaux.
Sur le plan intérieur, une rare déclaration conjointe publiée par le Comité central du Parti communiste et le Conseil d’État a encouragé le développement et la croissance du secteur privé. Le ton et les mots utilisés dans cette déclaration ont mis en évidence l’urgence de s’attaquer aux dommages économiques infligés au secteur privé par deux années de répression réglementaire sous le principe dogmatique de “prospérité commune”. L’esprit animal pour lequel les entrepreneurs chinois étaient célèbres a été mis à mal.
Voir le Premier ministre Li Qiang cajoler des représentants d’Alibaba, de Meituan et de Douyin (TikTok) et la Commission nationale de développement et de réforme (NDRC) louer les mérites des entreprises de plateforme internet était ironique, car le gouvernement a passé les trois dernières années à réprimer leurs modèles commerciaux et à éradiquer leurs perspectives de croissance. Ce processus a entraîné des centaines de milliers de pertes d’emplois, des milliards de dollars de valorisation boursière volatilisés, et la disparition du fondateur d’Alibaba, Jack Ma, pendant trois ans. Le gouvernement les sollicite maintenant car il a plus que jamais besoin d’eux, car l’économie numérique représente un quart de l’emploi urbain et 41 % du PIB de la Chine, selon les statistiques publiées en avril dernier par le Conseil d’État. Il déploie tous les efforts pour convaincre le secteur privé que c’est le moment de prendre des risques, d’embaucher du personnel et d’investir pour l’avenir, et le marché a commencé à réagir en conséquence. Reste à savoir si les entrepreneurs très éprouvés suivront ces recommandations.
Nous avons également entendu des rumeurs selon lesquelles le gouvernement chinois s’apprêtait à s’attaquer au problème de la dette immobilière des véhicules financiers des collectivités locales (LGFV) que nous avons évoqué le mois dernier. Le gouvernement central serait apparemment en train d’élaborer un plan visant à renflouer les nombreuses municipalités qui manquent de liquidités, et à émettre des obligations spécifiques à cette fin. Cela fera inévitablement augmenter le niveau d’endettement global de la Chine, au grand dam du gouvernement central qui a passé les dix dernières années à essayer de le stabiliser. La succession d’annonces faites en juillet par tant de bras du gouvernement sont des signes que Pékin s’est enfin réveillée face à la détérioration de la situation macroéconomique. On peut également détecter facilement dans ces communiqués un sentiment de panique croissant.
Une autre raison pour laquelle nous devenons progressivement moins négatifs à l’égard des marchés chinois est la politique monétaire de la Réserve fédérale. Après une nouvelle hausse des taux d’intérêt des fonds fédéraux en juillet et une baisse plus importante que prévu de l’inflation aux États-Unis, il est de plus en plus probable que le cycle de resserrement monétaire en cours atteigne bientôt son sommet. Toute stabilisation des taux d’intérêt américains, voire toute baisse des taux d’intérêt en cas de récession aux États-Unis, serait un vent portant pour les marchés émergents en général, et la Chine en particulier.
Pendant ce temps, les perspectives de l’économie indienne restent solides. Nous avons vu la croissance du PIB accélérer, passant de 4,4 % au quatrième trimestre 2022 à 6,1 % au premier trimestre 2023, et atteindre 7,2 % pour l’exercice 2022/23 qui s’est terminé en mars. La croissance de l’Inde est de retour à son niveau d’avant Covid et figure parmi les plus élevées au monde. Avec des élections générales prévues en avril-mai 2024 et Narendra Modi se présentant pour la troisième fois, nous devrions nous attendre à une augmentation des dépenses du secteur public, y compris dans les infrastructures. Nous pouvons également anticiper une baisse des taux d’intérêt en Inde, car l’inflation diminue, et davantage de mesures populistes en faveur de la consommation pour assurer que le parti de Modi, le BJP, obtienne une majorité de sièges au Lok Sabha, la chambre basse du parlement. La stabilité de la roupie est un autre facteur rassurant. Elle est directement liée à une augmentation des réserves de change alors que l’Inde paie de plus en plus ses achats de pétrole à l’étranger en roupies. Les investisseurs étrangers apprécient cette situation et ont investi 13,5 milliards de dollars en actions indiennes au deuxième trimestre 2023.
Nous restons optimistes concernant l’économie indienne car nous constatons que de plus en plus de sociétés s’y implantent, en particulier après l’annonce de Modi de 10 milliards de dollars de subventions pour les entreprises étrangères de semi-conducteurs décidant d’investir en Inde.
COMMENTAIRE DU GERANT
Source : Bloomberg, JKC – aout 2023
Les marchés chinois sont au centre des préoccupations des gestionnaires cet été alors que le gouvernement fait face à une crise de confiance parmi la population. Le traumatisme causé par trois années de politique de zéro Covid, combiné à un taux de chômage élevé et en constante augmentation parmi la jeune génération, ainsi qu’à la dislocation du secteur immobilier et à un marché boursier morose, sont les raisons pour lesquelles les Chinois sont extrêmement prudents avec leurs économies personnelles et peu enclins à dépenser. On a le fort sentiment que le schéma traditionnel consistant à publier des déclarations officielles pour redonner confiance et stimuler la consommation ne fonctionne plus. Les dirigeants semblent avoir enfin pris conscience de l’urgence d’agir, mais ils semblent en même temps perdus quant à la marche à suivre.
Néanmoins, les actions à bêta élevé ont réagi de manière très sensible à la succession de déclarations faites par différents organes du gouvernement chinois au cours du mois.
Le scénario est maintenant familier : à chaque fois qu’une réunion à huis clos a lieu entre les décideurs politiques, un communiqué est publié dans lequel il est affirmé qu’il est nécessaire de stimuler certains secteurs de l’économie. Mais aucune action concrète ne suit. Ces annonces créent un sentiment d’optimisme pendant un jour ou deux avant que la déception ne s’installe et que les marchés revirent à la baisse.
Ce sentiment d’urgence d’agir sans qu’aucune action concrète ne soit entreprise a tout de même permis de faire de juillet un bon mois, avec la Chine en tête. L’indice MSCI China a gagné 9,3 %, tiré par les poids lourds de l’e-commerce Alibaba, Meituan, JD.com et Pinduoduo qui ont gagné entre 20% et 30% chacun, alors que l’indice CSI 300 qui suit les actions A chinoises a gagné 4,5 %.
En dehors de la Chine, tous les marchés asiatiques ont progressé en juillet. Ils ont été largement stimulés par une forte baisse du dollar américain au cours de la première moitié du mois, car l’inflation aux États-Unis a surpris les investisseurs à la baisse. L’Indonésie, toujours très sensible aux mouvements du dollar américain en raison des importants montants de dette libellée en devises étrangères émises par les entreprises locales, a vu son principal indice, le Jakarta Stock Exchange Composite Index, gagner 4 %. Le marché indien, toujours en pleine forme, s’est également bien comporté, l’indice Nifty gagnant 2,9 %.
Notre stratégie au cours des derniers mois a été de remettre en question la forte conviction que nous avions pour certains noms, ce qui nous a amenés dans certains cas à sortir de certaines positions. Nous avons également réévalué le profil de risque des portefeuilles et réduit la valeur à risque (VaR).
PORTEFEUILLE CHINE
La valeur nette d’inventaire par action de La Française JKC China Equity a augmenté de 5.0% en juillet, alors que l’indice MSCI China a augmenté de 9.3%.
Depuis le début de l’année, le fonds affiche une baisse de 5.2% tandis que l’indice MSCI China est en hausse de 2.7%.
La position de trésorerie du fonds s’élevait à 6.9% à la fin du mois.
Les principaux contributeurs en juillet ont été les actions liées aux activités minières, Zijin Mining (qui extrait de l’or et du cuivre) et Sany Heavy Equipment International, une société récemment achetée spécialisée dans la production d’équipements miniers automatisés. Les deux entreprises ont respectivement gagné 16,7 % et 20,7 %. La banque d’investissement et courtier CICC a gagné 27 % après que le politburo ait publié une déclaration affirmant qu’il voulait restaurer la confiance des entrepreneurs. La même annonce a également eu un impact sur les entreprises liées à la consommation, Li Ning et Shenzhou, qui ont respectivement gagné 12 % et 10 %, même s’il n’y avait pas de plan d’action de suivi, comme discuté ci-dessus.
À l’autre extrémité du spectre, les fabricants de pièces automobiles Tuopu et Sanhua ont corrigé respectivement de 7 % et 6,5 % après avoir réalisé de bonnes performances en juin. Nous sommes sortis de Meidong Auto, le concessionnaire automobile, en juin car nous avons perdu notre conviction quant à la possibilité d’une reprise des ventes de voitures de luxe dans un avenir proche.
PORTEFEUILLE ASIE
La valeur nette d’inventaire par action de La Française JKC Asia Equity a augmenté de 2,5% en juillet, tandis que l’indice MSCI Asia ex-Japan a augmenté de 5.7%.
Depuis le début de l’année, le fonds affiche une baisse de 2.1% alors que l’indice MSCI Asia ex-Japan est en hausse de 7.6%.
La position de trésorerie du fonds s’élevait à 6.5% à la fin du mois.
Le secteur de la technologie reste très volatil, avec Samsung Electronics et TSMC chutant respectivement de 3,3 % et 2 % après que Samsung ait annoncé que son bénéfice d’exploitation avait chuté de 96 % en glissement annuel au deuxième trimestre. La situation d’inventaires élevés qui prévaut dans l’industrie des puces mémoire devrait perdurer au second semestre, avec une possible amélioration vers la fin de l’année, soit deux trimestres plus tard que prévu initialement.
A l’exception de Chroma à Taiwan qui a une exposition à l’intelligence artificielle et qui a gagné 12 %, les autres noms du secteur technologique n’ont pas particulièrement bien performé en juillet. Par exemple, l’entreprise coréenne Hansol Chemical, qui fournit du gaz H2O2 aux fabricants de puces mémoire Samsung et SK Hynix, a chuté de 15,5 %. Il en va de même pour le fabricant de composants passifs Silergy, car le rebond de l’industrie est maintenant repoussé à 2024. Nous devons simplement être patients et attendre que le déstockage en cours dans l’ensemble de l’industrie des microprocesseurs se termine avant que les carnets de commandes ne recommencent à grossir. Comme toujours, Samsung Electronics et TSMC seront les baromètres pour l’ensemble de l’industrie.
NOS INITIATIVES DU MOIS EN MATIERE D’ISR
Début juillet, l’International Sustainability Standards Board (ISSB) de la Fondation IFRS a annoncé qu’il prendrait en charge la responsabilité du suivi des divulgations liées au climat des entreprises, auparavant effectué par le Task Force on Climate-related Financial Disclosures (TCFD). Cela marque une étape importante dans la consolidation en cours des normes/réglementations de reporting en matière de durabilité, à la suite de la publication en juin des normes mondiales de l’ISSB pour le reporting en matière de durabilité et de climat.
Le ministère chinois de l’Écologie et de l’Environnement a lancé une consultation publique sur un ensemble de règles régissant le développement et la négociation de crédits volontaires de carbone, signalant la reprise tant attendue du programme China Certified Emissions Reduction (CCER). Lancé initialement en 2012, le programme a été suspendu en 2017, mais a toujours été considéré comme l’un des trois piliers importants pour décarboner le secteur de l’énergie du pays, aux côtés du China ETS (Emission Trading Scheme) et de la réforme en cours de libéralisation du marché. La revitalisation permettra aux producteurs d’électricité d’avoir plus de flexibilité pour satisfaire à leurs obligations de réduction des émissions de carbone. Elle permettra également aux développeurs de projets verts de monétiser davantage leurs actifs en transformant les réductions d’émissions en crédits carbone négociables.
Suivant l’exemple des autres régulateurs de marché, le Securities and Exchange Board of India (SEBI) a également annoncé un ensemble de règles de divulgation et d’investissement pour les fonds ESG. Les nouvelles exigences couvrent les noms que les fonds peuvent adopter, l’utilisation de prestataires d’évaluation externes, la divulgation mensuelle/annuelle d’informations et le vote par procuration. Selon les nouvelles règles d’investissement, les fonds ESG en Inde devront investir au moins 80 % de leurs actifs dans des titres alignés sur leurs stratégies spécifiques (exclusion, intégration, meilleures pratiques et sélection positive, investissement d’impact, etc.) et les gestionnaires d’actifs devront fournir des scores ESG mensuels pour leurs participations.
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