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Decembre 2022

REVUE DE 2022

2022 est une année que les investisseurs du monde entier auront du mal à oublier. L’invasion de l’Ukraine par la Russie au premier trimestre, son impact sur les prix des matières premières, sur l’inflation mondiale et sur les taux d’intérêt, les tensions toujours croissantes entre les États-Unis et la Chine et les fermetures successives de villes chinoises soumises à la politique de zéro Covid avec les perturbations des chaînes d’approvisionnement mondiales qui en ont résulté ont été des obstacles qui ont fait ressembler l’année à un purgatoire sans fin.

L’un des principaux enseignements de 2022 est, à notre avis, à quel point la plupart des économistes se sont trompés lorsqu’ils ont prédit auparavant que nous étions entrés dans une ère d’inflation zéro durable. Les conséquences de l’invasion de l’Ukraine en février et de la politique zéro Covid de la Chine ont mis en évidence à quel point le monde n’était pas préparé lorsque le tsunami de l’inflation a frappé et à quel point il était risqué pour les entreprises de dépendre d’un seul pays pour les approvisionnements essentiels. Cela aura probablement des conséquences à long terme pour les chaînes d’approvisionnement à travers l’Asie.

La crainte d’une récession imminente en occident, alimentée par la flambée des taux d’intérêt, a déclenché une forte correction du secteur technologique dans le monde entier. Les surcapacités de production des puces logiques, des puces mémoire et de toutes sortes de composants passifs a commencé à apparaître au début de l’année alors que la demande de smartphones et d’appareils informatiques diminuait, entraînant une dévalorisation de l’ensemble du secteur. Les tensions de l’été autour de Taïwan où sont fabriqués la plupart des semiconducteurs qui ont conduit à une répétition grandeur nature d’un blocus maritime de l’île par la Chine n’ont certainement pas aidé car une guerre entre les États-Unis et la Chine est soudainement devenue un scénario possible. En conséquence, les marchés coréen et taïwanais n’ont pas bien performé en 2022.

Les tensions entre les États-Unis et la Chine ont atteint un niveau sans précédent alors que le Congrès américain et la Maison Blanche ont imposé à plusieurs reprises des sanctions aux fabricants de puces chinois et à leurs fournisseurs, locaux et étrangers, empêchant ainsi la Chine de développer ou d’acheter à des tiers les puces avancées qui sont essentielles à sa technologie et à son développement militaire. Un nouveau type de guerre froide a peut-être commencé en 2022 et il n’y a aucune raison de penser que la situation s’atténuera de sitôt. Tout investissement dans le secteur technologique asiatique doit tenir compte de ce nouveau paradigme.

La flambée des matières premières au premier semestre combinée à une réouverture du monde au tourisme (à l’exception notable de la Chine) a eu des effets bénéfiques pour de nombreux pays d’Asie, notamment l’Indonésie et la Malaisie, qui ont bénéficié de la hausse du pétrole brut, de l’huile de palme et du prix du charbon thermique, ainsi que la Thaïlande qui vit en grande partie du tourisme. Le boom des matières premières s’essouffle peut-être déjà mais le rebond du tourisme en est loin.

La forte hausse des taux d’intérêt aux États-Unis a eu un impact négatif sur de nombreuses devises asiatiques, le dollar américain ayant continué de s’apprécier pendant la majeure partie de l’année, poussant de nombreux investisseurs institutionnels à se retirer des marchés boursiers asiatiques alors que le profil de risque/rendement offert par les bons du Trésor américain devenait tout d’un coup attractifs. Ce fut un vent contraire majeur pour les marchés émergents en 2022, en particulier en Asie.

2022 a également vu le moment où la politique de zéro Covid des trois dernières années de la Chine s’est soudainement effondrée sous la propagation rapide des derniers variants, sous l’impact économique intenable qu’une telle politique a pu avoir et sous la pression populaire car les citoyens chinois ne pouvaient plus la supporter. Après trois ans d’une stratégie d’extinction des foyers épidémiques à coup de confinements drastiques et autres mesures brutales mises en œuvre par le gouvernement chinois pour éliminer le virus, notamment à Shanghai pendant deux mois, le gouvernement chinois a soudainement abandonné le combat en novembre. Il s’est soudainement engagé dans la réouverture du pays sans aucune forme de préparation, avec un faible taux de vaccination chez les personnes âgées et un approvisionnement limité en médicaments analgésiques et antipyrétiques. Les historiens débattront probablement pendant des années des motivations sous-jacentes et de la disparition ultime de cette politique autodestructrice qui a déconcerté les observateurs du monde entier. La politique zéro Covid de la Chine et son impact sur l’économie ont été la principale raison de la piètre performance des marchés boursiers chinois au cours des deux dernières années. L’indice MSCI China a perdu 23.5% en 2022 après avoir perdu 22.4% en 2021. Heureusement, cela est maintenant terminé.

La politique zéro Covid de la Chine des trois dernières années a été une opportunité pour l’Inde d’attirer de nouvelles entreprises, car de nombreuses multinationales ont pris conscience que leur niveau élevé, voire exclusif, de dépendance vis-à-vis des fournisseurs chinois était un talon d’Achille. La stratégie “Chine +1” développée par l’Inde au cours des dernières années a connu un véritable essor en 2022 lorsque certains gros sous-traitants d’Apple, notamment Foxconn et Pegatron, ont ouvert des usines en Inde pour assembler la dernière version de l’iPhone, détournant ainsi une partie de ce qui est traditionnellement produit en Chine. Nous pensons que la délocalisation hors de Chine est une tendance à long terme et que la fin de la politique zéro Covid n’y changera rien. Cela pourrait bien être le catalyseur qui finira par transformer les chaînes d’approvisionnement indiennes, entraînant des investissements en infrastructures dont le pays a toujours eu besoin. Cette phénomène de délocalisation deviendrait alors la conséquence à long terme la plus importante de la ruineuse politique zéro-Covid de la Chine.

PERSPECTIVES 2023

Malgré la réouverture désordonnée de la Chine qui aura inévitablement un impact négatif à court terme sur l’activité économique, nous sommes optimistes pour le reste de l’année. Trois ans de fermetures combinées à de nombreuses mesures de restriction suivies d’une réouverture soudaine permettront très certainement de libérer une demande latente. L’impact sera probablement perceptible dans les statistiques macroéconomiques dès le deuxième trimestre 2023. Cela nous laisse croire que la piètre performance des marchés boursiers chinois au cours des deux dernières années ne se reproduira pas, sauf événements exceptionnels semblables à ceux qui ont frappé le monde en 2022.

C’est d’autant plus probable que le gouvernement chinois a des raisons de stimuler la consommation intérieure et le secteur privé, ainsi que les investissements dans l’immobilier, pour protéger l’économie locale de l’impact qu’une prochaine récession dans le monde occidental pourrait avoir sur les exportateurs chinois. La Conférence Economique Centrale de Travail organisée par les dirigeants chinois a déjà annoncé mi-décembre 2022 cette future stimulation. Les ménages chinois ont économisé un tiers de leurs revenus en 2022 en réduisant leurs dépenses de consommation. L’épargne des ménages était trois fois plus importante en 2022 qu’elle ne l’était en moyenne entre 2016 et 2018. L’enjeu est de convaincre ces ménages à l’aide d’outils de politique fiscale qu’une épargne extraordinaire n’est plus justifiée.

L’impact de la réouverture de la Chine sur le monde sera important, ne serait-ce que parce qu’elle est la deuxième économie du monde, responsable de la moitié de la demande de cuivre, de nickel et de zinc, de 60% de la demande de minerai de fer et de près de 20% de la consommation mondiale de pétrole. Exacerbant la tendance, les stocks de matières premières sont particulièrement bas après trois années de marasme économique. En conséquence, l’inflation dans le monde pourrait ne pas baisser aussi rapidement que prévu, et les politiques monétaires pourraient rester restrictives dans le monde occidental. Il est également probable que l’accélération de la croissance en Chine aura un impact positif sur le yuan, la monnaie chinoise.

Un rebond de l’économie chinoise devrait profiter au reste de l’Asie, la Chine étant le premier partenaire commercial de tous les pays de la région, à l’exception notable de l’Inde. Cependant un bémol pourrait concerner le secteur technologique de la Corée et de Taïwan qui sera touché par la récession des économies développées ainsi que par les mesures supplémentaires que les États-Unis prendront inévitablement pour empêcher la Chine d’avoir accès aux puces et équipements avancés. L’Asie du Sud-Est bénéficiera probablement d’un boom du tourisme tiré par les voyageurs chinois, ainsi que d’une forte demande chinoise de matières premières.

Comme souvent, l’inconnue reste l’Inde qui a une nouvelle fois prouvé en 2022 qu’elle était passée maître dans l’art de naviguer les événements géopolitiques. Elle a profité de l’invasion de l’Ukraine et des sanctions occidentales contre la Russie pour que la Russie devienne son principal fournisseur de pétrole tandis que les pays occidentaux fermaient les yeux. Elle a également fait du bon travail en se présentant comme une alternative crédible à la chaîne d’approvisionnement chinoise. Malgré les vues positives à long terme que nous avons sur l’Inde, nous ne pouvons pas négliger le fait que les marchés actions indiens et chinois sont décorrélés, voire souvent négativement corrélés en raison de flux qui vont et viennent de l’un à l’autre. De plus, l’Inde est chère alors que la Chine est remarquablement bon marché.

REVUE DE PORTEFEUILLE

Source : Bloomberg, JKC – Janvier 2023

 

Pour de nombreux investisseurs, 2022 a été l’une des années les plus difficiles. Pour la première fois depuis des décennies, beaucoup se sont sentis sans voix en essayant d’expliquer ce qui se passait en Chine, nous y compris, à un moment où il était déjà difficile d’évaluer toutes les répercussions de l’invasion de l’Ukraine par la Russie, des tensions géopolitiques sans précédent entre les États-Unis et la Chine et des conséquences des hausses des taux de la Fed américaine. Le rebond du marché boursier chinois en fin d’année a été instantané, mais il faudra des années pour restaurer la confiance des investisseurs envers le processus décisionnel historiquement prouvé du gouvernement chinois fondé sur la méritocratie.

Au cours des trois années précédant 2022, nous avons surperformé les indices de référence respectifs sur deux années haussières et une année de baisse. En 2019 et 2020, JKC China avait progressé de 30.3% et 34.9%, tandis que l’indice MSCI China avait gagné 20.4% et 26.7%, respectivement ; JKC Asia avait progressé de 27.7% et 31.7%, tandis que le MSCI Asia ex Japan avait gagné respectivement 15.4% et 22.5%. Puis en 2021, JKC China avait été très résistant, en baisse de 2.6%, tandis que l’indice MSCI China avait chuté de 22.4%. La même année, JKC Asia avait gagné 7.2% alors que l’indice MSCI Asia ex Japan avait chuté de 6.4%. Notre objectif était de continuer la surperformance, mais malheureusement 2022 a été une année à nulle autre pareille.

En tant que sélectionneur de titres sur des analyses fondamentales, nous travaillons bien dans un environnement où les incertitudes d’investissement peuvent être évaluées en faisant des hypothèses rationnelles. Nous sélectionnons et gardons en portefeuille de bonnes sociétés qui correspondent à notre philosophie d’investissement et nous évitons celles qui ne correspondent pas. Utilisant 2021 comme exemple qui avait également été une année baissière pour les actions chinoises, les compétences du gérant en matière de sélection de titres avaient été mises à profit. Nous avions évité plusieurs secteurs et grandes sociétés indicielles qui étaient confrontés à des réformes difficiles et à la répression gouvernementale et nous nous étions positionnés sur des sociétés aux fondamentaux solides qui avaient grimpé en flèche même dans le marché baissier.

Cependant, 2022 a été une année sans échappatoires. Chaque secteur a été frappé par le chaos économique chinois. Pour être plus précis, un seul secteur a réussi à en échapper : le secteur de l’énergie qui regroupe les producteurs de combustibles fossiles et de charbon thermique que les fonds enregistrés au titre de l’article 8 du SFDR comme le nôtre ne peuvent pas détenir.

Nous avons été témoins de tant de comportements irrationnels face au risque de marché le plus important, à savoir la politique zéro Covid de la Chine, au cours de la troisième année de la pandémie alors que le Covid avait depuis longtemps prouvé ailleurs dans le monde qu’il ne disparaîtrait pas. Au cours de l’année, nous avons commis des erreurs de sélection de titres, mais l’impact désastreux de la politique zéro Covid de la Chine, aussi bien à la baisse qu’à la hausse lorsqu’elle a été supprimée, a été le principal facteur de variation de la performance de nos fonds. Nous n’avons pas bien enduré la volatilité. Nous avons gardé certaines de nos participations « core » qui ont été durement touchées; nous avons coupé/sommes sortis d’autres aux heures les plus sombres et avons parfois raté le rebond. Nous nous sommes positionnés de manière prudente au cours des dix premiers mois de baisse (JKC China a enregistré des performances en ligne avec l’indice pendant cette période) et avons pris du retard pendant le rallye de fin d’année, car la réouverture de la Chine était si inattendue et exécutée de manière si hâtive qu’elle a surtout profité aux méga-caps qui avaient beaucoup souffert et que nous ne possédons pas.

En 2023, nous espérons que la Chine sera enfin de retour sur la bonne voie et que des politiques irrationnelles ne dicteront plus les performances boursières, ce qui sera une bonne nouvelle non seulement pour la Chine mais également pour la région dans son ensemble. En tant que gestionnaire, nous devons minimiser les erreurs de sélection de titres tout en nous en tenant à nos critères de sélection qui consistent à choisir des gagnants à long terme capables de traverser les cycles avec des antécédents éprouvés, des avantages concurrentiels clairs, une croissance durable et un management fiable et compétent.

PORTEFEUILLE ASIE

Le fonds LF JKC Asia Equity (part I USD) a baissé de 25.3% lorsque l’indice MSCI Asia ex. Japan perdait 21.5%. Nos sélections d’actions chinoises et indiennes ont été les principaux freins à la performance. Toutes nos actions taïwanaises ont surperformé l’indice alors que la performance de nos actions coréennes et indonésiennes était mitigée. Au cours de l’année nous sommes sortis de neuf sociétés et en avons introduit neuf nouvelles.

Plus précisément sur l’attribution de performance, Indian Energy Exchange, qui a contribué à la surperformance d’environ 450 points de base du fonds en 2021 et qui a plus que doublé pendant notre période de détention a corrigé de 50 % en 2022. Nous avons pris quelques bénéfices sur l’action car la valorisation devenait chère et les inquiétudes sur la croissance commençaient à s’accumuler, mais nous aurions dû faire plus. Nous examinons actuellement les perspectives 2023 de l’entreprise. Will Semiconductor et Silergy ont été durement touchés par l’évolution rapide du cycle des semiconducteurs alors que l’industrie a connu un réapprovisionnement rapide suite aux contraintes des chaînes d’approvisionnement en 2021, suivi d’un déstockage tout aussi rapide en raison de la baisse de la demande, et alors que les économies mondiales ralentissaient avec la hausse des taux d’intérêt et l’effondrement de l’économie chinoise. Nous sommes sortis de Will Semiconductor car nous n’aimons pas la nouvelle stratégie de croissance de la direction qui est trop agressive.

Shandong Linglong Tire était un mauvais choix d’actions – nous pensions que l’industrie du pneu avait construit des barrières à l’entrée plus élevées après des années de consolidation alors qu’en réalité, ce n’est guère le cas, les niveaux de cash détenus au sein du secteur étant suffisamment abondant pour permettre aux petits acteurs d’accroitre leurs capacités de production. Nous avons liquidé cette ligne et devrons faire un meilleur travail d’analyse sectoriel à l’avenir.
Du côté positif, BOC Aviation basé à Singapour, Poya International et Voltronic à Taïwan, Medikaloka Hermina en Indonésie et GMM Pfaudler en Inde ont contribué positivement à la performance de l’année.

PORTEFEUILLE CHINE

Le fonds LF JKC China Equity (part I USD) a reculé de 28.6% lorsque l’indice baissait de 23.5%. Notre sélection d’actions industrielles et de consommation non discrétionnaire ont le plus contribué positivement à la performance tandis que nos choix dans les technologies de l’information, les services financiers et la consommation discrétionnaire ont pesé. Au cours de l’année nous sommes sortis de neuf sociétés et en avons ajouté sept nouvelles au portefeuille.

Plus précisément sur l’attribution des performances, Meidong Auto, le concessionnaire Porsche (et autres marques automobiles de luxe), a été le principal détracteur de la performance. Nous aimons toujours l’entreprise car elle dispose d’un management de grande qualité qui se concentre sans relâche sur l’efficacité et les rendements avec des résultats financiers exceptionnels. Mais 2022 a été la pire année pour eux car il était tout simplement impossible en Chine de quitter son domicile pour se rendre chez les concessionnaires. 2023 sera une bien meilleure année. Will Semiconductor, Silergy et Shandong Linglong Tyre ont également nui à la performance.
Du côté positif, BOC Aviation, Yum China, Hefei Meiya et Zhejiang Sanhua ont contribué positivement à la performance de l’année.

NOS INITIATIVES EN MATIERE D’ISR EN 2022

Après l’augmentation exponentielle des flux de fonds vers les actifs ISR en 2021 au niveau mondial, l’intérêt pour l’investissement ISR s’est considérablement estompé en raison de l’environnement macroéconomique difficile, des tensions géopolitiques complexes et même de la polarisation politique dans certaines parties du monde. Bon nombre de ces événements mondiaux, notamment l’invasion de l’Ukraine, la politique zéro Covid de la Chine, les pénuries d’énergie mondiales et la crise du coût de la vie, ont favorisé des séries de discussions internes sur ce que signifient « transition » et « durable » dans la pratique, car ces questions sont susceptibles de façonner de manière significative la direction et le rythme d’adoption de l’investissement ISR.

Grâce au soutien indéfectible de nos clients et investisseurs, nous avons continué à intensifier nos efforts en intégrant davantage les considérations ISR dans nos processus décisionnels d’investissement et en renforçant nos engagements avec les sociétés de notre portefeuille.

Grâce à notre méthodologie de recherche ISR propriétaire mise à jour et à notre politique de vote par procuration, la couverture de la recherche ISR interne a désormais été étendue non seulement à l’ensemble des sociétés en portefeuille, mais également à la majorité de celles figurant sur notre liste de surveillance, tandis que chaque vote que nous exprimons est désormais rigoureusement examiné sous l’angle ISR. En ces temps difficiles, nous avons néanmoins renforcé nos efforts de gérance grâce à des engagements collectifs et individuels sur une grande variété de sujets ISR tels que la réduction des émissions, les pratiques de travail, la diversité des genres, la gouvernance d’entreprise, la transparence déclarative et la réglementation.

2022 a également été une année de refonte des réglementations ISR, avec un accent particulier sur l’atténuation des risques de greenwashing alors que les régulateurs du monde entier intensifient leurs efforts pour renforcer les réglementations en matière de publications à la fois pour les émetteurs d’entreprises et les gestionnaires d’actifs. En conséquence, JK Capital est désormais entièrement conforme au cadre de publications et de gestion des risques liés au climat de la Hong Kong Securities and Futures Commission et au règlement de l’Union Européenne sur la publication des informations financières durables (SFDR) pour les fonds enregistrés sous l’article 8. Alors qu’un nombre important de fonds concurrents ont déclassé leur désignation SFDR en raison d’une surveillance réglementaire accrue au cours des derniers mois, nos fonds sont restés résolument engagés à investir et à publier de nombreuses informations en pleine conformité avec les exigences de l’article 8.

Afin de continuer à améliorer la qualité de la communication ISR des sociétés en portefeuille, le sujet du renforcement de la réglementation sur la communication d’information des entreprises a également été évoqué à plusieurs reprises lors de nos conversations avec nos sociétés en portefeuille, ainsi que sous la forme de newsletters ISR et de lettres de mission. Dans l’ensemble, nous pensons qu’une telle surveillance réglementaire accrue finira par jouer en faveur de nos fonds en raison du biais qualitatif intégré à nos stratégies.

Avec une meilleure qualité de publication et une meilleure clarté de l’ISR dans le processus d’investissement, nous nous attendons à ce que l’investissement ISR continue à s’adapter en 2023 avec le retour progressif de la normalité sur le marché. Au cours de la nouvelle année et comme toujours, nous restons pleinement déterminés à affiner et à améliorer constamment l’intégration de notre approche ISR dans nos processus d’investissement, dans le but ultime de fournir des rendements supérieurs et durables à nos clients et investisseurs.

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