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Juillet 2021

Les marchés boursiers chinois ont fortement corrigé en juillet à la suite d’une décision prise par le gouvernement chinois de restructurer le secteur de l’éducation à but lucratif, et plus particulièrement le secteur du tutorat privé. Toutes les entreprises proposant des cours relevant des matières scolaires fondamentales sont dorénavant tenues de devenir des organisations à but non lucratif. Elles ne peuvent plus lever de capitaux sur les marchés boursiers et ne peuvent plus utiliser les structures d’entités à intérêt variable (VIE) conçues pour contourner les lois chinoises qui ont toujours déclaré que le secteur de l’éducation était interdit d’accès aux investisseurs étrangers. Cela fait partie d’un objectif plus large qui vise à rehausser le taux de fécondité en baisse du pays et à inverser la tendance du vieillissement de la population. Les personnes âgées de 60 ans et plus représentaient 18.7% de la population chinoise en 2020, contre 13.3% en 2010. Cette tendance inquiétante pourrait empêcher les dirigeants d’atteindre leur objectif de doubler le PIB du pays entre 2020 et 2035.

Au même moment, nous avons vu le gouvernement réprimer les conditions d’emploi abusives de Meituan, la plus grande plate-forme de livraison de repas de Chine, ainsi que l’exclusivité imposée par Tencent Music à ses fournisseurs de contenu musical et vidéo. Il a également réprimé l’utilisation de données privées par Didi Chuxing (l’équivalent chinois d’Uber) juste après sa cotation aux États-Unis. Cela a été perçu dans les médias occidentaux comme une attaque contre les marchés de capitaux, comme un abus de pouvoir du gouvernement central, et même comme une sorte de vengeance contre les investisseurs américains dans le contexte des tensions actuelles entre les États-Unis et la Chine.

Cela ne pourrait pas être plus éloigné de la vérité, de notre point de vue.

Le gouvernement chinois utilise les outils dont il dispose que les démocraties occidentales, il est vrai, n’ont souvent pas, pour rectifier le cap de son navire. Il s’est rendu compte qu’il risquait de manquer ses objectifs en raison d’un manque de réglementations appropriées. La Chine a permis à certaines entreprises de bâtir des positions dominantes et d’en profiter au détriment du bien public. Le gouvernement cible spécifiquement les entreprises et les secteurs qui représentent un risque systémique pour le système financier (comme ce fut le cas pour Ant Financial), qui abusent de leurs positions dominantes (Meituan, Tencent et Alibaba sont tombés sous la nouvelle réglementation antitrust), qui représentent un risque social (Meituan et le secteur de l’éducation privé), qui constituent une menace pour la sécurité nationale ou qui accordent peu d’attention à la confidentialité des données de leurs clients (Didi, Tencent, Alibaba, Ant Financial et toutes les plateformes Internet avec plus d’un million de clients ont été, ou seront désormais, la cible systématique d’investigations).

Bien que la plupart des sociétés ciblées aient levé des capitaux aux États-Unis via des ADRs au motif qu’elles voulaient toutes contourner les lois chinoises en utilisant des structures de VIE offshore (un risque qui avait été signalé dans tous leurs prospectus d’introduction en bourse), nous pensons qu’il est erroné de tirer la conclusion qu’il s’agit d’une mesure de rétorsion contre les investisseurs américains. Il semble toutefois que le gouvernement chinois n’ait pas anticipé l’impact qu’auraient ses décisions sur les marchés financiers, et pas seulement sur les ADR. Tous les marchés boursiers chinois ont fortement corrigé en juillet. Le MSCI China était en baisse de 14.1% alors que l’indice CSI300 qui suit les actions A était en baisse de 7.9%. Le gouvernement a été tellement surpris par cette correction généralisée qu’il a convoqué en urgence une réunion avec des banquiers d’affaires de Chine continentale, d’UBS et de Goldman Sachs afin d’évaluer la situation. 

Nous sommes tout à fait certains que la volatilité accrue des marchés ne poussera pas les dirigeants à assouplir leur approche des réformes car les marchés financiers n’ont jamais influencé les politiques de la Chine, qu’elles soient monétaires, fiscales, sociales ou autres.

Pour l’avenir, nous pensons que les réformes et les mesures de répression de juillet étaient justifiées par le désir d’améliorer le bien général du pays, aussi douloureux que cela ait été pour les investisseurs en actions qui ont été touchés sans discernement. Nous pensons qu’à l’avenir l’objectif des dirigeants est de construire une société plus égalitaire, avec, espérons-le, un taux de natalité plus élevé à mesure que le coût de l’éducation des enfants diminuera. Le revers de la médaille pourrait bien être un taux de croissance inférieur aux attentes, des marges plus faibles pour les sociétés Internet qui ont prospéré grâce à leurs positions monopolistiques et des coûts de main-d’œuvre plus élevés pour le secteur des services. Nous anticipons également une stabilisation des prix de l’immobilier, voire une baisse.

Du point de vue de la gestion de portefeuille, nous devons identifier où se trouvent les opportunités. Pour ce faire, nous devons nous mettre à la place du gouvernement chinois et comprendre quels sont ses objectifs à long terme et identifier les points d’inflexion lorsqu’ils apparaissent. L’un d’eux par exemple est le récent virage effectué en faveur du secteur manufacturier qui avait été négligé au cours des dernières années au profit de l’industrie des services (y compris l’internet). Nous pensons que la priorité a évolué depuis le début de cette année, le déclencheur étant la course à l’indépendance technologique.

REVUE DE PORTEFEUILLE

Le mois d’avril a été un très bon mois pour nos fonds actions qui ont tous surperformé largement leursLes marchés boursiers chinois ont traversé l’une des turbulences les plus importantes de ces dernières années. La correction au cours du mois de l’indice MSCI China à un moment donné a dépassé 18%, comparable à mars 2020 lorsque l’épidémie de Covid 19 a frappé les marchés. Même si l’indice a un peu rebondi dans les derniers jours du mois, les investisseurs restent nerveux, confrontés à une crise de confiance comme il n’y en avait eu depuis longtemps. Comme nous l’avons commenté plus haut, la nervosité du marché a beaucoup à voir avec des interprétations erronées des intentions du gouvernement chinois. Néanmoins il est certain que pour ceux qui concentrent leurs investissements sur les grands noms et les secteurs à forte croissance tels que les plateformes internet, les sociétés de technologie financière (fintech), les services de gestion immobilière et l’éducation/le tutorat parascolaire, les pertes ont été particulièrement lourdes.

Au sein de JK Capital, nous avons appris au fil des ans à quel point il est important d’éviter les industries et les entreprises qui sont, ou sont sur le point, de tomber sous le couperet du gouvernement. Cela a certainement aidé nos fonds à surperformer en juillet et au cours des dernières années. Nous avons quitté le secteur de l’éducation chinois en 2018 et vendu notre dernière participation dans un promoteur immobilier chinois l’année dernière. Nous n’avons jamais investi dans des sociétés purement fintech ou de gestion immobilière. Nous avons réduit l’exposition liée à internet de nos différents fonds avant et après les retombées de l’introduction en bourse d’Ant Financial. Nous sommes entièrement sortis de Tencent et Alibaba pour le fonds LF JKC Asia Equity en janvier et vendu les petites positions restantes que nous détenions dans le fonds LF JKC China Equity ce mois-ci.

Dans un article récent de Bloomberg sur l’exposition des fonds passifs en Chine, l’auteur a écrit : «Bien sûr, pour les investisseurs expérimentés des marchés émergents, la volatilité alimentée par le gouvernement chinois n’est pas nouvelle… vous pouvez éviter les pires pertes si vous êtes préparés ou pouvez agir rapidement. Cela donne un avantage aux gérants actifs». Nous sommes d’accord avec ce point de vue. Chez JK Capital, notre équipe action se concentre sur la recherche fondamentale, analysant les spécificités des entreprises et des secteurs dans le contexte général du stade de développement du pays. Nous évaluons en permanence les risques globaux du marché et les changements environnementaux spécifiques au secteur, et nous choisissons ce que nous jugeons être les meilleures entreprises dans les secteurs les plus prometteurs. Le fait que nous gérons des portefeuilles agnostiques vis-à-vis des indices de référence et très concentrés signifie également que nous pouvons nous permettre d’éviter certains grands secteurs lorsque nous le jugeons approprié, contrairement aux fonds passifs et aux ETFs.

PORTEFEUILLE CHINE

La Francaise JKC China Equity part I USD a vu sa valeur liquidative par action chuter de 12.0% en juillet lorsque l’indice MSCI China Free a chuté de 14.1%%. La trésorerie du fonds s’établit à 10.9% en fin de mois. Depuis le début de l’année, le fonds est en baisse de 0.2% alors que l’indice MSCI China Free est en baisse de 13.0%.

Notre niveau de liquidités élevé a le plus contribué à la surperformance au cours du mois. L’absence de Meituan qui a baissé de 33% avec une pondération moyenne de l’indice de 4.2% a été le deuxième plus gros contributeur. Techtronic Industries, en hausse de 2.3% avec une pondération moyenne de 4.3%, suivi de SITC, en baisse de seulement 1.5% avec une pondération moyenne de 4.9% et notre forte sous-pondération à Tencent ont également aidé. Du côté négatif, C&S Paper a été le plus gros frein, car l’action a chuté de 29% avec une pondération moyenne de 5.3%. Sur C&S Paper, nous avons réalisé que nous avions négligé certains indices importants qui indiquaient des changements de style de gestion. C’est une erreur que le gérant a commise. Nous réduisons maintenant notre exposition car nous ne sommes plus convaincus de la qualité de la gestion, qui était un élément crucial de notre thèse d’investissement.

Bilibili, un producteur de contenu internet, a baissé de 30.4%, ce qui nous a également un peu pénalisé mais pas de manière trop importante car nous avions commencé à prendre des bénéfices sur ce nom en février après que le titre ait triplé depuis notre investissement. Nous sommes sortis de notre dernière position de 1.9% ce mois-ci. Nous aimons toujours les avantages concurrentiels de Bilibili, mais nous pensons que les producteurs de contenu dans l’espace internet utilisant des structures VIE seront soumis à une inspection encore plus stricte de la part du gouvernement chinois. Nous pensons qu’il était prudent de sortir complètement avant que quelque chose de spécifique à la société ne se produise.

Outre la sortie de Tencent, d’Alibaba et de Bilibili, nous avons par ailleurs initié des positions dans un panier de cinq nouveaux noms provenant de notre liste de sociétés sous surveillance : deux sociétés de semi-conducteurs, Naura Technology et Sanan Optoelectronics, un fournisseur de matériel et de logiciels pour réseaux intelligents, Nari Technology, un fabricant de composants de chauffage, de ventilation, de climatisation et de réfrigération (HVAC&R) pour les biens de consommation et les automobiles, Zhejiang Sanhua Intelligent Controls et China Meidong Auto, un concessionnaire automobile. Nous avons recherché les meilleures valeurs pour embrasser l’essor de l’industrie des semiconducteurs en Chine, la tendance mondiale des véhicules à énergie nouvelle et la poussée de l’énergie verte en Chine. Ces nouveaux noms répondent à ce cahier des charges. Nous sommes conscients des valorisations élevées dans ces domaines et prendrons notre temps pour bâtir nos positions et contrôler l’exposition globale au risque.

Sur le front de l’actualité, China Resources Beer a publié une alerte positive sur les bénéfices, s’attendant à ce que son résultat net augmente de plus de 100% en glissement annuel pour le premier semestre 2021. Ajusté des éléments exceptionnels, le bénéfice net de la société devrait croître de plus de 30 % en glissement annuel. Yum China, l’opérateur des restaurants KFC et Pizza Hut en Chine, a annoncé ses résultats pour le deuxième trimestre 2021, avec un bénéfice net ajusté en croissance de 36% en glissement annuel à USD185m. Les ventes ont augmenté de 29% en glissement annuel au cours du trimestre, tandis que les ventes à magasins comparables ont augmenté de 5%. Linglong Tyre a annoncé que son principal actionnaire Linglong Group avait vendu 2 % du total des actions en circulation de la société par le biais d’un placement privé. À la suite du placement, Linglong Group détient toujours 42% de Linglong Tyre. Nous n’aimons pas cette opération et suivrons de près les mouvements du groupe tout en analysant l’impact sur l’entité cotée.

CICC, la banque d’investissement et courtier a publié une alerte sur ses bénéfices au cours du mois. CICC estime que son bénéfice net au premier semestre 2021 se situera entre RMB4.4mds et RMB5mds, ce qui represente une croissance en glissement annuel comprise entre 45% et 65%.

BOC Aviation a publié un avertissement au sujet de ses résultats suggérant que le résultat net du groupe au premier semestre 2021 devrait être inférieur de 20 à 25% à celui du premier semestre 2020. Sur une base séquentielle, cela implique une croissance des bénéfices de 43 % à 53 % entre le premier et le deuxième trimestre 2021.

PORTEFEUILLE ASIE

La Francaise JKC Asia Equity part I USD a vu sa valeur liquidative par action baisser de 6.2% en juillet lorsque l’indice MSCI Asia ex-Japan a chuté de 7.8%. La trésorerie du fonds s’établit à 6.5% en fin de mois. Depuis le début de l’année, le fonds est en hausse de 6.0% alors que l’indice MSCI Asia ex-Japan est en baisse de 2.7%.

Les principaux contributeurs à la performance relative ont été Indian Energy Exchange, en hausse de 14.8% avec une pondération moyenne de 4.4%, et Poya, le détaillant taïwanais, en hausse de 9.6% avec une pondération moyenne de 4.4%. Notre absence d’exposition à Tencent et à Meituan qui ont baissé de 18% et de 33% avec des pondérations respectives de 5.4% et 1.7% dans l’indice a également aidé. Du côté négatif, C&S Paper, avec une pondération moyenne de 4.1%, a baissé de 29%, Bank BTPN Syariah (BTPS) en Indonésie, avec une pondération moyenne de 3.9%, a baissé de 17.5% et Hangzhou Tigermed, avec une pondération moyenne de 3.3%, a baissé de 18.5%.

Au niveau des transactions, nous avons poursuivi notre investissement dans Shandong Linglong Tyre. Nous avons pris quelques bénéfices sur AIA, Li Ning, Xinyi Glass et SITC. Nous avons également considérablement réduit notre position dans C&S Paper comme expliqué précédemment.

Du côté de l’actualité, Indian Energy Exchange a publié ses résultats du T1 2022. Les volumes d’électricité échangés ont augmenté de 43% en glissement annuel et les revenus ont augmenté de 27% en glissement annuel. Le bénéfice net global a affiché une forte croissance de 48% en glissement annuel au cours du trimestre. Toujours en Inde, Aavas Financiers a publié ses résultats du T1 2022. Les engagements nouveaux ont progressé de 20% en glissement annuel, en ligne avec ses prévisions à long terme malgré un environnement opérationnel compliqué. Les bénéfices d’exploitation avant provision ont augmenté de 33% en glissement annuel. Les bénéfices avant impôts ont augmenté de 19% en glissement annuel, les provisions ayant augmenté de 180% en glissement annuel.

En Indonésie, la banque de microcrédit BTPS a indiqué que son portefeuille de prêts avait augmenté de 15% en glissement annuel et de 4% en glissement trimestriel, tandis que le résultat net avait augmenté de 89% en glissement annuel avec une baisse des provisions.

À Taïwan, Chroma ATE a publié ses résultats du T2 2021. Son chiffre d’affaires a augmenté de 16% en glissement annuel grâce à l’impact sur l’entreprise de la forte demande de véhicules électriques à l’échelle mondiale, mais il y a eu quelques retards dans l’expédition de machines de testing de semiconducteurs. La société a enregistré de fortes commandes de solutions de test de véhicules électriques grâce à une forte expansion de capacité en Europe.

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