Juillet 2023
LE POINT DE VUE DU CIO
En réfléchissant à la première moitié de l’année, nous ne pouvons qu’être abasourdis par l’erreur monumentale commise par la communauté des investisseurs en général, y compris nous-mêmes, concernant la réouverture post-Covid de la Chine. En y repensant, nous aurions dû être suspicieux lorsque le gouvernement chinois a fixé un faible objectif de croissance pour cette année « d’environ 5% », bien en dessous du scénario de base de la plupart des économistes. Cette erreur nous a conduit, ainsi que beaucoup de nos pairs, à surpondérer la Chine dans nos portefeuilles asiatiques et à surpondérer les entreprises chinoises du secteur de la consommation discrétionnaire qui, du moins en théorie, auraient dû bénéficier de la fin de trois années de confinements.
Certes, ce sentiment d’euphorie s’est manifesté, mais il n’a pas duré longtemps – un mois pour être précis (janvier 2023). Ensuite, la géopolitique a pris le dessus avec “l’incident du ballon dirigeable”. Les tensions entre les États-Unis et la Chine ont atteint de nouveaux sommets, et les indicateurs macroéconomiques de la Chine ont tous commencé à se détériorer les uns après les autres.
Pourquoi nous sommes-nous tous trompés sur le rebond chinois ?
Nous n’avons pas su apprécier l’impact durable de la politique du “zéro Covid” en Chine sur la population chinoise. Malgré les incitations telles que les assouplissements des restrictions d’achat de logements et les exonérations fiscales pour l’achat de véhicules à énergie nouvelle, il y a encore à ce jour très peu d’appétit parmi la population pour entreprendre des dépenses importantes. Un sentiment d’insécurité financière prévaut.
Nous n’avons pas non plus vu à quel point trois années de répression administrative dans des secteurs clés de l’économie ont pu créer des déséquilibres structurels. L’emploi en est un exemple. Après que le gouvernement a orchestré la restructuration de l’ensemble du secteur internet, les étudiants qui se préparaient à des carrières dans l’économie des plateformes se sont retrouvés exclus. De plus, parce que le gouvernement a incité les étudiants à rester à l’école plus longtemps que prévu initialement pendant la pandémie, ils se trouvent maintenant surqualifiés pour les emplois proposés. Il y a aujourd’hui d’un côté une pénurie aiguë de travailleurs migrants et de l’autre un taux de chômage croissant pour les jeunes diplômés. Le fait que les usines aient été contraintes de fermer a renvoyé de nombreux travailleurs migrants chez eux, et beaucoup d’entre eux ne sont jamais revenus, en particulier les plus jeunes qui préfèrent livrer de la nourriture dans leur ville natale plutôt que de travailler dans une usine à des milliers de kilomètres de là.
En 2014, 17,1 % de tous les travailleurs migrants avaient 50 ans ou plus. Ce chiffre est passé à 29,2 % fin 2022 selon le Bureau national des statistiques. Pendant ce temps, 20,8 % des jeunes de 15 à 24 ans ont été au chômage à un moment donné au cours des trois derniers mois, un niveau record. Et ce chiffre devrait encore augmenter dans les mois à venir alors que 11,6 millions d’étudiants viennent de terminer leurs études, un autre niveau record. Ce sont des problèmes sociaux auxquels le gouvernement chinois n’a jamais été confronté ces dernières années.
Nous avons passé les derniers mois à attendre des mesures de relance suffisamment importantes pour changer la trajectoire du navire chinois, mais en vain. Au point que nous commençons à penser que de telles mesures fortes pourraient ne jamais venir. Le gouvernement chinois a toujours été contre l’idée de distribuer des chèques à ses citoyens (la soi-disant “monnaie hélicoptère”), préférant se concentrer sur les investissements dans les infrastructures. Cependant, le retour sur investissement de ces projets n’est plus ce qu’il était : les collectivités locales et leurs banques détiennent désormais un grand nombre de projets d’infrastructures déficitaires. Rhodium, un cabinet de conseil, a récemment analysé le profil financier de 2892 “véhicules de financement de gouvernements locaux” et de leur dette de 54000 milliards de yuans (soit l’équivalent de 45 % du PIB chinois) pour constater que seuls 567 d’entre eux disposaient de suffisamment de liquidités pour couvrir leurs obligations à court terme, de nombreux projets ayant échoué à générer les flux de trésorerie prévus. La pression est donc sur les banques pour refinancer ces prêts afin d’éviter les défauts, à un moment où leur marge d’intérêt nette est déjà à un niveau historiquement bas de 1,74 % et en baisse. Dans ces circonstances, lancer de vastes programmes d’infrastructure pour stimuler l’économie pourrait être un point de bascule pour le secteur bancaire et un risque que les dirigeants pourraient ne pas vouloir prendre.
Cela expliquerait pourquoi les mesures de politique monétaire prises au cours des dernières semaines ont été insignifiantes, avec des baisses de taux limitées à seulement 10 points de base. C’est aussi pourquoi nous préférons rester prudents pour le reste de l’année et pourquoi nous refusons de parier sur une relance à grande échelle. Du côté positif, on ne peut que remarquer que la Chine a été un marché en sous-performance depuis 2021 et que l’indice MSCI China se négocie maintenant à 1,1 fois l’actif net comptable, seulement 10 % au-dessus du plus bas niveau historique atteint en février 2016. À ce niveau, il ne faudrait pas une grande étincelle pour enflammer le marché.
En dehors de la Chine, nous commençons enfin à voir une lueur au bout du tunnel des semi-conducteurs. Les performances solides des fabricants de puces liées à l’intelligence artificielle redonnent vie aux fabricants de puces mémoire. Cela crée une dynamique positive pour les entreprises de test et d’assemblage de microprocesseurs, et nous nous attendons désormais à ce que les fabricants de composants passifs et de smartphones émergent lentement après plus d’un an de disette. Cela profite à Taïwan et à la Corée, les deux marchés les plus performants en Asie hors Japon cette année.
Le pays en Asie qui bénéficie le plus des difficultés auxquelles la Chine est confrontée est sans aucun doute l’Inde. Le Premier ministre Modi a remarquablement joué le changement de paradigme qu’a apporté la guerre en Ukraine. Il est maintenant l’ami que tous les dirigeants occidentaux veulent avoir, surtout lorsqu’il s’agit de contenir la Chine. Et ce ne sont pas seulement les politiciens : la rapidité avec laquelle les fournisseurs d’Apple rééquilibrent leurs opérations de la Chine vers l’Inde est remarquable. Après avoir été interdit en Chine, le fabricant américain de puces mémoire Micron se tourne également vers l’Inde qui l’accueille à bras ouverts. D’un point de vue global, on comprend pourquoi l’Inde est le pays que de nombreux gestionnaires veulent surpondérer ces jours-ci. Mais il faut être conscient que malgré l’attrait du pays lié à la géopolitique mondiale, investir dans un pays profondément décentralisé où la politique locale et les intérêts établis tendent à souvent faire dérailler les initiatives qui peuvent être prises est loin d’être simple. L’Inde est un pays très complexe, pour le dire simplement.
COMMENTAIRE DU GERANT
Source : Bloomberg, JKC – Juillet 2023
Comparé aux mois précédents, le mois de juin s’est finalement terminé de manière positive, même s’il a connu deux moitiés très distinctes. Au cours de la première moitié, le marché chinois a gagné près de 10 % tandis que les indices asiatiques ont progressé de près de 6 %, portés par l’espoir d’une amélioration des relations entre les États-Unis et la Chine et de l’annonce d’un plan de relance pour stimuler l’économie chinoise. Ces espoirs se sont estompés au cours de la deuxième moitié. En conséquence, nos fonds ont connu une forte volatilité. Nous avons fini par afficher des performances globalement en ligne avec le marché au cours du mois.
Comme nous l’avons indiqué ci-dessus et dans nos rapports précédents, nous faisons partie des investisseurs qui étaient trop optimistes quant à la réouverture de la Chine. Les derniers mois nous ont appris que non seulement l’économie et le niveau général de confiance ont été plus touchés en 2022 que nous ne le pensions, que davantage de temps sera nécessaire pour que l’économie se redresse, mais également que des problèmes structurels qui étaient présents même avant l’ère du Covid ont commencé à montrer leur impact. Cela inclut un taux de natalité bas, une population vieillissante et une dépendance excessive au secteur immobilier. Il semble que le gouvernement chinois soit moins intéressé par la stimulation de la croissance à court terme que par s’attaquer aux racines de ces problèmes structurels qui prendront probablement des années à résoudre, au risque de décevoir les marchés financiers qui ne se concentrent que sur le court terme.
Les derniers mois nous ont également appris que même si les gestionnaires d’actions fondamentales peuvent in fine avoir raison dans leurs choix à forte conviction, la gestion de l’exposition au risque pendant les périodes de forte volatilité est tout aussi importante. Après tout, la performance des gestionnaires est mesurée au travers de rendements ajustés du niveau de risque encourus pendant un certain laps de temps et non par des rendements absolus sans contraintes temporelles. Les gestionnaires d’investissements à forte conviction telles que nous sommes doivent également être capables de se poser cette question : et si j’ai tort ? Si sortir complètement d’une action pendant une correction est une mauvaise décision, quelle devrait être la pondération appropriée, ajustée en fonction du risque pris, pour aider à traverser la volatilité ? Au cours des derniers mois, nous avons pris des décisions difficiles pour réduire les positions dans lesquelles nous croyons toujours, et ce afin de gérer la prise de risques. Par exemple, nous avons réduit l’exposition combinée des 10 principales positions dans le fonds Chine de 61% à 51%, et dans le fonds Asie de 54,4% à 45,8%. Les portefeuilles présentent aujourd’hui une concentration des risques moindre et, par conséquent, une volatilité réduite.
PORTEFEUILLE CHINE
La valeur nette d’inventaire par action de La Française JKC China Equity a augmenté de 2,9% en juin, alors que l’indice MSCI China a augmenté de 3,4%.
Depuis le début de l’année, le fonds affiche une baisse de 9,7% tandis que l’indice MSCI China est en baisse de 6,0%.
La position de trésorerie du fonds s’élevait à 5.7% à la fin du mois.
En raison de leur exposition aux futures activités robotiques de Tesla, Ningbo Tuopu et Zhejiang Sanhua ont été les principaux contributeurs à la performance. Leurs cours ont augmenté respectivement de 36% et 15%. Shenzhou International et BOC Aviation ont également bien performé, enregistrant des hausses de 19,3% et 12,7%. Meidong et Silergy ont continué de souffrir d’un sentiment morose, bien que les cours de leurs actions aient commencé à montrer des signes de stabilisation. Nous avons réduit le poids de Meidong et Silergy pour gérer les risques et nous avons pris des bénéfices sur Tuopu et Sanhua. Nous avons initié une position sur Sany Heavy International pour profiter de la tendance qui consiste à automatiser les mines et les ports chinois. Enfin, nous avons vendu notre position dans Techtronic Industries car nous avons perdu le niveau élevé de conviction que nous avions pour cette valeur.
PORTEFEUILLE ASIE
La valeur nette d’inventaire par action de La Française JKC Asia Equity a augmenté de 2,9% en juin, tandis que l’indice MSCI Asia ex-Japan a augmenté de 2,2%.
Depuis le début de l’année, le fonds affiche une baisse de 4,4% alors que l’indice MSCI Asia ex-Japan est en hausse de 1,8%.
La position de trésorerie du fonds s’élevait à 5.2% à la fin du mois.
Ningbo Tuopu, Shenzhou International, BOC Aviation, Leeno Industrial et Poya International ont été les principaux contributeurs à la performance. En revanche, Indian Energy Exchange a enregistré une baisse de 16% en raison de craintes liées à une réforme réglementaire. Nous pensons que cette réforme ne dispose pas des préconditions nécessaires pour être mise en œuvre, mais nous avons réduit notre exposition pour gérer le risque. Notre exposition à Meidong et Silergy continue de peser sur les performances, et nous avons également réduit notre poids dans ces positions pour réduire les risques. Le mois dernier, nous avons initié une position sur Park Systems en Corée, et en juin, nous avons ajouté Sany Heavy International à notre portefeuille.
NOS INITIATIVES DU MOIS EN MATIERE D’ISR
En juin, l’International Sustainability Standards Board (ISSB) a publié de nouvelles normes tant attendues – IFRS S1 (Exigences générales en matière de divulgation d’informations financières liées à la durabilité) et IFRS S2 (Divulgations liées au climat). S’appuyant sur les principes des recommandations du TCFD (Task Force on Climate-related Financial Disclosures), ces normes exigent des entreprises la divulgation des risques et opportunités liés à la durabilité ainsi que des divulgations liées au climat à partir de l’exercice financier 2024. Malgré son rapport étroit avec l’International Accounting Standards Board, l’ISSB n’a pas le pouvoir d’imposer l’adoption de ses normes, même dans les pays qui adoptent actuellement les normes comptables IFRS. Il travaille donc avec les régulateurs de marché du monde entier au cas par cas pour promouvoir cette adoption.
Plus proche de nous, la Bourse de Hong Kong a déjà publié un document de consultation introduisant de nouvelles règles de divulgation liées au climat conformes à l’ISSB. Les propositions marquent une étape importante dans la réalisation de l’engagement de rendre obligatoires les divulgations conformes aux recommandations du TCFD d’ici 2025. Les régulateurs d’autres marchés asiatiques tels que le Japon, la Chine et l’Indonésie travaillent en étroite collaboration avec l’ISSB pour adopter ces normes, avec plus ou moins de souplesse.
Mi-juin, JK Capital a également travaillé sur on rapport PRI (Principles for Responsible Investment) pour l’exercice 2022, remplissant ainsi notre obligation en tant que signataire et soutien depuis plusieurs années de l’UN PRI des Nations Unies. Après deux années de perturbations qui ont empêchées tous les membres de mettre à jour leurs rapports, nous souhaitons mettre en valeur nos progrès et nos efforts en matière d’investissement durable en tant qu’investisseur responsable, et conformément au cadre de rapport qui a été actualisé.
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