Novembre 2022
LE POINT DE VUE DU CIO
Quelques jours seulement après que nous ayons écrit que les investisseurs montraient des signes de capitulation au sujet de la Chine, le gouvernement chinois est intervenu avec une liste de 20 mesures qui ont ouvert la voie à un assouplissement de la politique zéro-Covid qui reste, de loin, le plus gros problème auquel il est confronté.
Parallèlement à une vague de décisions prises pour dynamiser le secteur immobilier, ces mesures d’assouplissement ont déclenché un rallye très puissant. L’indice MSCI China a rebondi de 28.9% en novembre. Voir Xi Jinping serrer la main et parler avec d’autres dirigeants sans porter de masque lors du sommet du G20 à Bali a été un signal puissant envoyé au public chinois que le Covid n’était pas aussi meurtrier que largement perçu. Mais rouvrir les frontières de la Chine et accepter de vivre avec le virus ne sera pas facile à accepter pour de nombreux Chinois.
Le nombre de cas a augmenté à travers le pays à des niveaux sans précédent (plus de 40,000 par jour). Les mesures de confinement restent en vigueur, mais elles sont beaucoup moins restrictives qu’elles ne l’étaient, et elles contrastent certainement fortement avec le dur confinement qu’a connu Shanghai en avril et mai derniers.
En bref, le gouvernement a donné de nombreux signes au cours des quatre dernières semaines indiquant qu’il souhaitait sortir de sa politique zéro-Covid, mais ce sera difficile, les principales pierres d’achoppement étant l’état d’esprit de millions de citoyens chinois qui croient toujours que le Covid doit être éradiqué à tout prix, les spécificités du système médical et l’efficacité limitée des vaccins chinois. Il convient de souligner une fois de plus que le taux de vaccination reste inquiétant : 31.6% des plus de 60 ans ne sont soit pas vaccinés du tout, soit avec seulement une ou deux injections et pas de rappel. Cela représente 84 millions de personnes. Parallèlement, le nombre de lits en unités de soins intensifs dans les hôpitaux chinois s’élève à 4 lits pour 100,000 personnes, contre 34 aux États-Unis, 30 en Allemagne, 12 en France et en Italie, 11 en Corée et 2.5 en Inde.
Il sera également difficile pour les dirigeants chinois d’admettre publiquement que les politiques qui avaient si bien réussi au cours des deux premières années de la pandémie ont échoué lorsque les variantes successives d’Omicron ont frappé le pays. Politiquement, l’idée que des millions de personnes pourraient mourir est un risque difficilement acceptable. Néanmoins, nous pensons que la direction est donnée et qu’il n’y aura pas de retour en arrière. Le gouvernement chinois semble avoir finalement accepté que “vivre avec le Covid” est la seule voie à suivre, même s’il ne l’a pas encore admis. Les marchés financiers en ont pris acte, comme en témoigne la performance spectaculaire des marchés actions chinois en novembre.
En attendant, et comme mentionné plus haut, le gouvernement a annoncé de nouvelles mesures pour aider le secteur immobilier, et notamment la mise en place de lignes de crédit spéciales de l’ordre de RMB 1275 milliards entre six banques publiques et plusieurs promoteurs immobiliers. Nous avons également vu pour la première fois des promoteurs immobiliers privés émettre des obligations en RMB garanties par des agences gouvernementales.
Le ratio de réserves obligatoires (RRR) des banques a été réduit de 25 points de base, libérant RMB 500 milliards de liquidités afin de permettre aux banques de remplir les objectifs fixés par le gouvernement. Le RRR moyen pondéré s’élève désormais à 7.8% de tous les dépôts en banque. Cela se produit à un moment où le ralentissement de l’économie chinoise s’intensifie. Le PMI officiel est passé de 49.2 en octobre à 48.0 en novembre, le PMI non manufacturier de 48.7 à 46.7 et le PMI des services de 47.0 à 45.1, une conséquence directe des confinements.
L’impact du ralentissement économique de la Chine et du déstockage mondial de produits électroniques sur les exportations coréennes est spectaculaire. Au total, les exportations coréennes ont chuté de 16.7% en glissement annuel en novembre, entraînées par une baisse des exportations vers la Chine de 28.3%. Les exportations mondiales de semi-conducteurs coréens ont baissé de 22.9% en glissement annuel. Les mesures prises par les États-Unis contre les exportations de technologie américaine vers toute entreprise dans le monde vendant des puces et des équipements de technologie avancée à la Chine contribuent également à cette forte baisse, parallèlement au ralentissement de la consommation chinoise, et plus particulièrement des ventes au détail qui ont enregistré une baisse de 0.5% en glissement annuel, et une baisse corrigée des variations saisonnières de 3.3% en glissement mensuel en octobre.
L’Inde est un des principaux pays bénéficiaires de la situation macroéconomique mondiale et de la baisse des prix des matières premières. Le pays a exporté pour USD 1 milliard de smartphones en septembre, un record, car il bénéficie de la transition effectuée par certains fournisseurs d’Apple, Foxconn et Pegatron notamment, qui déplacent leurs capacités hors de Chine. La Russie est désormais devenue le plus grand fournisseur de pétrole brut de l’Inde avec une part de marché de 22%, profitant des prix réduits offerts par Moscou. L’utilisation des capacités industrielles s’élève actuellement à 90% dans l’industrie automobile et textile, alimentant un nouveau cycle d’investissements qui lui-même participe largement à la croissance du crédit de 16% en glissement annuel constatée dans le système bancaire.
Un dernier mot sur l’Asie du Sud-Est, et plus précisément sur la Thaïlande qui est l’un des rares pays qui devrait voir sa croissance du PIB s’accélérer en 2023 pour atteindre 4%. Avec 1.5 million de visiteurs en septembre, le nombre de touristes représentait 45% de leur niveau d’avant Covid, et continue d’augmenter mois après mois. Le tourisme représentait 12% du PIB thaïlandais avant Covid, avec les plus grands contingents de visiteurs venant de Chine et de Russie. Le tourisme médical observé dans les principales sociétés hospitalières Bangkok Dusit Medical Services, Bangkok Chain Hospital et Bumrungrad Hospital est revenu à ses niveaux d’avant Covid.
Au cours des dernières semaines, nous avons vu le dollar s’affaiblir lorsque la Fed et nombre de ses gouverneurs ont adouci leur ton quant aux hausses de taux prévues pour l’année prochaine. L’inversion de la courbe des taux américains s’est accélérée à mesure que la probabilité d’une baisse des taux aux États-Unis dans le courant de l’année prochaine a augmenté. Cela est positif pour les marchés asiatiques, comme nous l’avons vu en novembre.
COMMENTAIRE DU GERANT
Source: Bloomberg, JKC – Decembre 2022
Nous avons commenté le mois dernier à quel point la chute du marché en octobre était inhabituelle, que celui-ci était entré dans un territoire de survente avec une baisse extrême qui reflétait une crise de confiance dans la capacité du gouvernement chinois à prendre les bonnes décisions pour la nation.
En novembre, tout s’est inversé. Les dirigeants chinois sont de retour sur la scène mondiale, rencontrant d’autres dirigeants et mettant l’accent sur l’ouverture et la collaboration. Sur le plan intérieur, la politique autodestructrice du zéro Covid de la Chine a finalement atteint son point d’inflexion au milieu de nombreux zigzags et soulèvements sociaux. Nous avons vu ville après ville des mesures d’assouplissement être annoncées, permettant aux citoyens de retrouver progressivement une vie normale. La reprise économique et la confiance dans l’avenir ne peuvent que suivre.
Pour de nombreux investisseurs, 2022 a été l’une des années les plus difficiles. Pour la première fois depuis des décennies, beaucoup se sont sentis pris au dépourvu en essayant d’expliquer ce qui se passait en Chine, y compris nous-mêmes, à un moment où il était déjà difficile d’évaluer toutes les répercussions de l’invasion de l’Ukraine par la Russie, des tensions géopolitiques sans précédent entre les États-Unis et la Chine et de l’impact d’une succession rapide de hausses des taux de la Fed américaine. Les incertitudes macro et politiques sont devenues très difficiles à gérer, et encore plus à anticiper au jour le jour. Cette expérience n’a fait que souligner à quel point il est important de rester humble face au marché.
La bonne nouvelle est que la Chine a finalement pivoté. Une lumière est enfin apparue au bout du tunnel. La reprise sans précédent que les marchés chinois ont connue en novembre devra faire une pause, mais il ne fait aucun doute pour nous que la situation évoluera positivement au cours des prochains mois.
Nos portefeuilles ont sous-performé les indices lors du puissant rallye qui a favorisé les actions à fort bêta. Nous avons procédé à des rotations en novembre pour augmenter la pondération des titres sensibles au bêta, mais dans l’ensemble, le biais qualitatif de nos portefeuilles est la raison pour laquelle nos fonds ont sous-performé ce mois-ci. C’est pour cette même raison qu’ils avaient surperformé en octobre. Nous procéderons probablement à d’autres ajustements au cours du dernier mois de l’année.
PORTEFEUILLE CHINE
La Francaise JKC China Equity a vu sa valeur liquidative par action augmenter de 21.2% en novembre (classe I USD), tandis que l’indice MSCI China progressait de 28.9%. La trésorerie du fonds s’établit à 4.1% en fin de mois.
Depuis le début de l’année, le fonds est en baisse de 30.4%, tandis que l’indice MSCI China Free est en baisse de 27.3%.
Hefei Meiya, un titre très résistant qui a le plus contribué à la performance du mois dernier, a été le plus gros frein ce mois-ci, même si nous avons réduit la pondération de cette position de près de 40% depuis le début du mois. Nos liquidités de 4.1% ont également nui. Ce chiffre n’est pas élevé en soi, mais l’impact relatif sur la performance a été important au cours d’un mois aussi unique que celui que nous venons de vivre et que l’indice augmentait de près de 30%.
Le troisième élément était Tencent qui a gagné 40.5% en novembre après avoir chuté de 53% au cours des dix premiers mois de l’année. L’action avait une pondération indicielle moyenne de 11.8% en novembre. Nous sommes sortis de Tencent il y a quelques années voyant que ses jours de gloire étaient révolus, mais la société reste une position de premier plan dans la plupart des portefeuilles de nos pairs en raison de sa pondération indicielle. Du côté positif, China Meidong, Yum China et Xinyi Glass ont le plus largement contribué à la performance relative.
Nous avons effectué de nombreuses transactions pour augmenter l’exposition du fonds aux thèmatiques post-Covid : nous avons réduit les pondérations significatives sur des noms résilients comme Hefei Meiya et BOC Aviation et ajouté des noms à bêta plus élevé tels que China Meidong, Zijin Mining, Xinyi Glass, CICC, Yili et Li Ning. Nous sommes sortis de Naura Tech et Will Semiconductor car notre conviction sur ces valeurs avait baissé.
PORTEFEUILLE ASIE
La Francaise JKC Asia Equity a vu sa valeur liquidative par action augmenter de 16.5% en novembre lorsque le MSCI Asia ex-Japan a augmenté de 18.7%. La trésorerie du fonds s’établit à 3.9% en fin de mois.
Depuis le début de l’année, le fonds est en baisse de 24.2% tandis que l’indice MSCI Asia ex-Japan est en baisse de 21.2%.
Notre exposition à Aavas Financiers en Inde a négativement impacté le portefeuille, de même que notre manque d’exposition à Tencent et notre niveau de liquidité de 3.9%. Du côté positif, CICC, Yum China et Voltronic Power ont contribué le plus à la performance relative. En ce qui concerne les transactions, nous avons réduit notre exposition à des noms résilients tels que Poya International, BOC Aviation, Aavas Financiers, Bank BTPN Syariah Tbk et Hefei Meiya et augmenté notre exposition à des sociétés à bêta élevé tels que CICC, Silergy, Zijin Mining et Li Ning.
NOS INITIATIVES DU MOIS EN MATIERE D’ISR
En novembre, JK Capital est devenu entièrement conforme aux exigences de publication des risques liés au climat de la SFC en publiant son rapport ESG & Climate Risk Disclosure. En plus de satisfaire aux exigences réglementaires de base, nous avons également rendu volontairement publique des informations faisant partie des normes améliorées qui ne sont obligatoires que pour les grands gestionnaires d’actifs (dont les encours sont supérieurs à HKD 8 mds).
La Bourse de Hong Kong a également publié un rapport d’analyse des publications ISR dans le cadre de ses efforts pour évaluer et améliorer les rapports ISR publiés par ses émetteurs. Un résumé analytique du rapport sera envoyé aux sociétés de notre portefeuille dans le cadre de notre politique d’engagement continu pour améliorer la qualité des rapports ISR.
Fin novembre, le Conseil de l’Union Européenne (UE) a annoncé son approbation de la directive sur les rapports de durabilité des entreprises (CSRD), une mise à jour importante des rapports sur la durabilité adoptés en 2014 par l’UE avec une extension de leur cadre. La nouvelle réglementation aura probablement un impact sur certaines sociétés de nos portefeuilles car elle couvre désormais les entreprises hors UE réalisant un chiffre d’affaires net de plus de € 150m dans l’UE ainsi que celles ayant des filiales dans l’UE.
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