Novembre 2025
LE POINT DE VUE DU CIO
La première rencontre en six ans entre Donald Trump et Xi Jinping n’a pas répondu aux attentes, surtout après la publicité que Trump avait lui-même alimentée avant son voyage en Corée. En substance, la situation a été ramenée à son état de février dernier. L’étau imposé par la Chine sur les exportations de terres rares raffinées et d’aimants permanents a été suspendu pour un an, en échange d’une réduction de 10 % des droits de douane américains sur les exportations chinoises (passant d’une moyenne de 57 %, selon les calculs du Peterson Institute for International Economics, à 47 %), et du report par les États-Unis de l’élargissement envisagé de leur liste noire d’entreprises chinoises aux filiales des entreprises déjà sanctionnées — une mesure qui aurait ajouté plusieurs milliers de sociétés à la « US Entity List ». Aucune mention n’a été faite des sujets critiques que l’on s’attendait à voir abordés, qu’il s’agisse de l’accès de la Chine à la technologie américaine des semi-conducteurs avancés, ou de la position officielle des États-Unis sur le statut de Taïwan. Plutôt qu’un accord de paix, il s’agit à nos yeux d’un simple cessez-le-feu fragile.
À notre surprise, la Chine a accepté de rétablir l’accès des États-Unis (et du reste du monde) à tous les types de terres rares raffinées, y compris l’antimoine et le germanium, essentiels à l’industrie militaire américaine. Cette décision doit constituer un soulagement pour les constructeurs automobiles européens, japonais, coréens et indiens, pris dans le feu croisé.
La domination mondiale de la Chine dans le raffinage des terres rares et la production d’aimants permanents est d’autant plus fascinante que les États-Unis occupaient autrefois cette position dominante grâce à leur mine de Mountain Pass, en Californie, avant d’abandonner le secteur dans les années 1990, laissant la Chine bâtir un monopole.
Nonobstant la trêve temporaire conclue à Busan, nous estimons que tant que les États-Unis maintiendront leur emprise sur l’accès de la Chine à la technologie américaine des semi-conducteurs à travers la très large « Foreign Direct Product Rule » (FDPR), la Chine appliquera le même principe à ses exportations de terres rares critiques — ce que les Français appelleraient « l’arroseur arrosé », ou, en anglais, « the biter bit ». Comparés à ces deux enjeux, tout le reste est secondaire : qu’il s’agisse d’achats de soja, de l’implantation d’entreprises chinoises aux États-Unis ou de la réduction des droits de douane américains.
Sur le front des tarifs douaniers, les données commerciales les plus récentes publiées par la Chine montrent à quel point les droits de douane américains ont eu peu d’effet sur la balance commerciale chinoise. Les exportations chinoises ont progressé de 8,3 % sur un an en septembre, le chiffre mensuel le plus élevé enregistré cette année, bien que les exportations vers les États-Unis aient chuté de 27 % sur un an. Les exportations vers les autres pays ont augmenté de 14,8 % sur un an, dont +56 % vers l’Afrique, +15,2 % vers l’Amérique latine, +16 % vers l’Asie du Sud-Est et +14 % vers l’Union européenne. Cela explique pourquoi les négociateurs chinois ont récemment adopté une position beaucoup plus ferme face à leurs homologues américains.
Sur le front des microprocesseurs, la Chine a également adopté une posture plus affirmée, portée par les progrès de son industrie nationale des semi-conducteurs, au point d’interdire l’achat, sur le marché noir, de GPU avancés de Nvidia par les plateformes chinoises d’IA. Selon un article récent du Financial Times, les douaniers ont même saisi des stocks de GPU Nvidia de contrebande. Les ventes de Nvidia à la Chine ne représentaient plus que 5,9 % de son chiffre d’affaires au deuxième trimestre de l’exercice fiscal 2026, contre un pic de 26,4 % en 2022.
Sur le front de l’intelligence artificielle, pas une semaine ne passe sans qu’une annonce majeure ne soit faite par les hyperscalers et leurs fournisseurs. Début octobre, OpenAI, la société à l’origine de ChatGPT, a annoncé qu’elle aurait bientôt besoin, pour son projet Stargate et les centres de données qu’elle construira, de puces mémoire à large bande passante (HBM) équivalant à 900 000 tranches de silicium par mois — soit deux fois la capacité mondiale actuelle. Pour y parvenir, elle a obtenu un engagement d’investissement de 100 milliards de dollars de la part de Nvidia et a signé des contrats d’achat de grande envergure avec les deux principaux fabricants mondiaux de puces HBM, SK Hynix et Samsung Electronics, ce qui a fait grimper leurs actions respectives de 61,2 % et 28,4 % en octobre.
Toujours dans l’IA, deux hyperscalers ont revu à la hausse leurs plans d’investissement en octobre : Google prévoit désormais de dépenser 92 milliards de dollars en 2025 (+77 % par rapport à 2024), et Meta 71 milliards cette année (+92 % par rapport à l’an dernier). Pour 2026, Google évoque une « augmentation significative » de ses dépenses d’investissement par rapport à 2025, tandis que Meta parle d’un budget « nettement plus important ».
Comme le dit le proverbe, « tous les chemins mènent à Rome », Rome étant ici TSMC à Taïwan, qui fabriquera la grande majorité — sinon la totalité — des puces nécessaires aux hyperscalers pour leurs centres de données. L’action TSMC a progressé de 14,9 % en octobre. Les exportations de microprocesseurs représentaient jusqu’à 23,1 % du PIB nominal de Taïwan sur les douze mois jusqu’en août 2025, portant la croissance du PIB du pays à 8,0 % au deuxième trimestre de l’année.
Comme chacun le sait désormais, les centres de données d’IA nécessitent une quantité colossale d’énergie — et c’est là que se situera le véritable goulet d’étranglement. À tel point que Microsoft a signé, il y a un an, un accord pour rouvrir et acheter la totalité de la production électrique de la tristement célèbre centrale nucléaire de Three Mile Island, en Pennsylvanie. À cet égard, un chiffre nous a particulièrement interpellés : en 2024, les États-Unis ont construit 30 GW de capacité de production d’électricité. Pour satisfaire la demande des hyperscalers, il est estimé qu’il faudra construire entre 100 et 150 GW supplémentaires d’ici 2030. À titre de comparaison, la Chine a ajouté 426 GW de capacité en 2024.
COMMENTAIRE DU GERANT
La plupart des mouvements de marché ce mois-ci se sont concentrés sur la Corée, où SK Hynix et Samsung Electronics ont toutes deux publié d’excellents résultats trimestriels, tout en annonçant la signature d’importants contrats d’approvisionnement avec Nvidia et OpenAI afin de répondre aux plans d’investissement colossaux des hyperscalers américains. L’explosion de la demande de puces mémoire coréennes a même un impact significatif sur le profil macroéconomique du pays : les exportations coréennes ont progressé de 4,4 % entre août et septembre. Plus précisément, les exportations technologiques ont augmenté de 6,4 % sur un mois, et celles de semi-conducteurs de 9,3 %, une hausse spectaculaire.
Il est intéressant de noter que le goulet d’étranglement de la production de puces s’est soudainement déplacé des semi-conducteurs logiques — dominés par TSMC à Taïwan — vers les puces mémoire, un marché désormais concentré entre trois fabricants : deux coréens (SK Hynix et Samsung Electronics) et un américain (Micron).
SK Hynix a bondi de 61,2 % en octobre, tandis que Samsung Electronics a progressé de 28,4 %. De tels mouvements sont inhabituels en Corée pour des entreprises de cette taille (la capitalisation boursière de SK Hynix s’élève à 300 milliards de dollars et celle de Samsung Electronics à 450 milliards). L’indice phare coréen, le Kospi, a gagné 20 % en octobre.
Les prévisions optimistes des hyperscalers américains ont également eu un effet positif sur nos positions taïwanaises : TSMC a progressé de 14,9 %, tandis que Chroma ATE — le fabricant d’équipements de test qui fournit des machines de test au niveau système pour le secteur des technologies, des batteries de véhicules électriques jusqu’aux puces GPU de Nvidia — a bondi de 41,4 %. L’indice taïwanais TAIEX a été le deuxième meilleur performeur de la région en octobre, avec une hausse de 9,3 %.
En Inde, nous avons observé de bonnes performances dans le secteur financier non bancaire, les marges s’améliorant tandis que la demande de crédit augmentait dans les zones rurales, soutenue par une bonne mousson.
En revanche, les marchés actions chinois ont déçu. Les incertitudes entourant la rencontre entre Xi Jinping et Donald Trump à la fin du mois ont pesé sur le marché, en particulier sur les secteurs des technologies de l’information et de la santé, alors que les investisseurs se détournaient de la Chine pour se repositionner sur la Corée et Taïwan, plus proches des dynamiques des hyperscalers. L’indice Hang Seng China Enterprise des sociétés chinoises cotées à Hong Kong et l’indice MSCI China ont tous deux reculé de 4 % en octobre.
Autre facteur négatif en octobre : les valeurs liées à l’or, secteur auquel nous sommes directement exposés à travers Zhaojin Mining. Alors que le prix de l’or a chuté de 8 % depuis son pic de 4 400 dollars l’once atteint le 20 octobre, Zhaojin Mining a reculé de 16 %. Le titre affiche néanmoins encore une hausse de 165 % depuis le début de l’année.
PORTEFEUILLE CHINE
La valeur nette d’inventaire par action de La Française JKC China Equity a baissé de 5,7% en octobre, alors que l’indice MSCI China perdait 4,0%.
La position de trésorerie du fonds s’élevait à 4,3% à la fin du mois.
Les meilleures performances du fonds ce mois-ci ont été principalement enregistrées par des valeurs défensives : China Life (+11 %), Zijin Gold International (+9 %), Ping An Insurance (+5,8 %), ICBC (+4,9 %) et China Merchants Bank (+4 %).
Les moins bonnes performances ont toutes concerné des valeurs liées aux technologies de l’information ou à la santé : Xiaomi (-20 %), Akeso (-19,7 %), Hengrui Pharmaceutical (-15,3 %), Kuaishou (-14,5 %) et Damai Entertainment (-14 %).
Aucune valeur n’a été ajoutée ni retirée du portefeuille au cours du mois.
PORTEFEUILLE ASIE
La valeur nette d’inventaire par action de La Française JKC Asia Equity a augmenté de 2,5% en octobre, tandis que l’indice MSCI Asia ex-Japan a gagné 4.4%.
La position de trésorerie du fonds s’élevait à 3,4% à la fin du mois.
Les meilleures performances du fonds ce mois-ci ont été réalisées par SK Hynix (+61,2 %), Chroma ATE (+41,4 %), Samsung Electronics (+28,4 %), Shriram Finance (+21,6 %) et TSMC (+14,9 %).
Les moins bonnes performances ont concerné Xiaomi (-20 %), Hengrui Pharmaceutical (-15,3 %), Kuaishou (-14,5 %), Fuyao Glass (-11,4 %) et Trip.com (-8,8 %).
Aucun nouvel investissement n’a été effectué au cours du mois. En revanche, nous avons soldé notre position dans Akeso en Chine.
FAITS MARQUANTS ESG DU MOIS
Début octobre, le California Air Resources Board (CARB) a publié une liste de plus de 4000 entreprises tenues de se conformer aux nouvelles lois californiennes sur la publication d’informations climatiques. Ces règles imposent aux sociétés de divulguer les risques et opportunités liés au climat, certaines d’entre elles devant également rendre compte des émissions de gaz à effet de serre de leur chaîne de valeur. Cette nouvelle législation introduit ainsi des exigences de reporting climatique pour la majorité des grandes entreprises américaines — alors même que d’autres réglementations similaires, comme la règle de la SEC sur le reporting climatique, semblent de moins en moins susceptibles d’entrer en vigueur.
La Commission européenne a annoncé le report de plusieurs mesures législatives prévues, par le biais d’une « dépriorisation ». Cela inclut notamment le déploiement des European Sustainability Reporting Standards (ESRS) pour les entreprises non européennes dans le cadre de la Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD). Ce report fait suite aux critiques émises par l’administration Trump à l’encontre des obligations de reporting envisagées pour les entreprises américaines, ainsi qu’à un récent accord-cadre entre l’Union européenne et les États-Unis, dans lequel l’UE s’est engagée à veiller à ce que la CSRD « n’impose pas de restrictions indues au commerce transatlantique ».
Fin octobre, la China Securities Regulatory Commission (CSRC) et l’Association de l’industrie des fonds ont publié un document de consultation présentant des propositions de lignes directrices pour les indices de référence utilisés dans la comparaison des performances des fonds communs de placement. Ces règles mettent en avant le rôle de l’indice de référence pour refléter le positionnement et le style d’investissement d’un fonds — en interdisant les modifications arbitraires —, renforcent les contraintes d’investissement et, surtout, lient ces indices à l’évaluation et à la rémunération des gérants de fonds. L’objectif est d’éviter les dérives de style (style drift) et d’aligner les intérêts des gérants sur ceux des investisseurs.
The information contained herein is issued by JK Capital Management Limited. To the best of its knowledge and belief, JK Capital Management Limited considers the information contained herein is accurate as at the date of publication. However, no warranty is given on the accuracy, adequacy or completeness of the information. Neither JK Capital Management Limited, nor its affiliates, directors and employees assumes any liabilities (including any third party liability) in respect of any errors or omissions on this report. Under no circumstances should this information or any part of it be copied, reproduced or redistributed.