Septembre 2023
LE POINT DE VUE DU CIO
Il ne fait aucun doute que la situation économique de la Chine est une source de préoccupation, et que les indicateurs se sont détériorés au cours des derniers mois, ce que nous avons commenté en détail. Cependant, la concurrence pour les gros titres les plus accrocheurs sur la Chine dans les médias occidentaux visant le grand public des vacanciers d’août nous a fait réaliser qu’il existe un écart croissant entre la réalité sur le terrain et ce qui est présenté dans la presse.
La confiance du peuple chinois, telle que mesurée par Ipsos, une agence mondiale de recherche marketing, reste au-dessus de la moyenne des six dernières années. Les revenus des ménages sont en hausse, augmentant d’environ 8 % d’une année sur l’autre, incitant les gens à rembourser leurs prêts hypothécaires par anticipation. Les indicateurs PMI ont récemment augmenté, la moyenne des PMI manufacturiers officiels et de Caixin atteignant son plus haut niveau des cinq derniers mois (50,4, ce qui indique une légère accélération de l’économie).
Les mêmes articles destinés au grand public susmentionnés ont décrit que la Chine était entrée en déflation en juillet, avec un indice des prix à la consommation en baisse de 0,3 % en glissement annuel. Cependant, ils ont généralement omis de mentionner que cela était entièrement dû à la baisse des prix du porc et du pétrole de 26 % et 25 % respectivement au cours des douze derniers mois. En excluant l’alimentation et l’énergie, l’inflation de base a en réalité augmenté en juillet, s’établissant à +0,8 %. La Chine n’est pas en déflation.
La croissance des ventes au détail était de 3,1 % et 2,5 % d’une année sur l’autre en juin et juillet respectivement, ce qui ne sont certainement pas des chiffres impressionnants, mais pas si mauvais non plus. En ce qui concerne le risque souverain de la Chine en tant que mesure du stress sur les marchés, les swaps de défaut de crédit sur les obligations gouvernementales chinoises se situent bien en dessous de leur moyenne des 15 dernières années.
Cette différence de perception de la situation en Chine est mieux illustrée par les flux transitant par la plateforme Stock Connect qui permet aux investisseurs étrangers de traiter des actions A domestiques et aux investisseurs domestiques de traiter des actions chinoises cotées offshore (à Hong Kong). En août, on a observé le plus important flux négatif mensuel depuis novembre 2014, avec 12,4 milliards de dollars de ventes nettes d’actions A par les investisseurs étrangers, tandis que les investisseurs domestiques étaient acheteurs d’actions chinoises cotées offshore pour un montant de 9,7 milliards de dollars, le plus important flux net positif depuis janvier 2021. Une telle divergence entre les entrées d’un côté du Stock Connect et les sorties de l’autre côté était sans précédent.
Cela ne signifie pas que la Chine n’a pas de problèmes. Elle traverse une crise immobilière systémique et auto-infligée qui a des répercussions profondes sur l’ensemble de l’économie. Cela est suffisamment sérieux pour que cela oblige à terme le gouvernement à entreprendre des réformes fiscales, car le modèle de recettes fiscales actuel qui repose en grande partie sur les ventes de terrains est rompu.
Après deux années de ventes en chute libre et de défaillances en série des promoteurs immobiliers privés sans que des mesures importantes aient été prises pour mettre fin à la débâcle et restaurer la confiance, le gouvernement a enfin agi en août en annonçant des réformes structurelles sans précédent susceptibles de changer progressivement la donne dans le secteur, et par extension dans l’économie.
La première réforme concerne l’apport minimum. À l’avenir, l’apport minimum sera de 20 % pour un premier logement et de 30 % pour un deuxième logement pour l’ensemble du pays, les mêmes règles s’appliquant aux plus grandes villes de niveau 1 et aux plus petites villes de niveau 5. Les règles précédentes variaient jusqu’à présent d’une ville à l’autre. Par exemple, la municipalité de Canton exigeait un apport en espèces de 70 % de la part des acheteurs d’un deuxième logement, et Pékin jusqu’à 85 %.
La deuxième réforme consiste en le fait qu’un emprunteur ayant entièrement remboursé un prêt hypothécaire, vendu un bien et demandant un nouveau prêt pour acheter un nouveau logement (ce qui serait typiquement le cas d’un couple souhaitant s’agrandir avec l’arrivée d’un enfant) serait à nouveau considéré comme un primo-accédant. Jusqu’à présent, cet emprunteur était considéré comme un second acheteur, soumis à des restrictions punitives en matière d’apport, comme celles mentionnées ci-dessus, si celui-ci ou celle-ci souhaitait vendre son logement pour en acheter un autre. Cela avait pour conséquence de limiter l’activité sur le marché secondaire.
La troisième réforme permet aux emprunteurs de renégocier leurs prêts hypothécaires en cours avec leur banque. Jusqu’à présent, c’était illégal. Cela est d’autant plus pertinent que les taux hypothécaires ont été réduits à plusieurs reprises au cours des derniers mois. La PBoC, la banque centrale chinoise, a donné des instructions à toutes les banques pour qu’elles donnent suite à de telles demandes. La PBoC estime que les taux en cours seront réduits d’environ 0.8% pour ceux qui chercheront à renégocier leur prêt hypothécaire.
Ce sont des changements structurels qui alignent la Chine sur les pratiques mondiales. Il est trop tôt pour dire si ces réformes suffiront à restaurer la confiance dans le système, mais elles contribueront probablement à améliorer la liquidité du marché immobilier, en particulier celle du marché secondaire, et nous pensons qu’elles raviveront la demande.
En ce qui concerne l’offre, nous pensons que le gouvernement finira par prendre les mesures nécessaires pour reprendre à sa charge les stocks pléthoriques de projets immobiliers inachevés figurant au bilan des promoteurs immobiliers en faillite, en utilisant des entreprises publiques et en nationalisant ainsi l’ensemble du secteur. Nous avons déjà vu plusieurs cas de telles “nationalisations”. Récemment, China Overseas Land and Investment, une entreprise d’État, a acheté 26,7 % d’un projet à Canton appartenant à Country Garden, un important promoteur privé au bord de la faillite.
Un autre problème structurel que le gouvernement doit résoudre est le chômage des jeunes qui ne cesse d’atteindre de nouveaux sommets. Cela est la conséquence de trois années de politique de zéro Covid et de confinements, ainsi que de l’impact de la répression du gouvernement contre les entreprises Internet qui recrutaient des centaines de milliers de nouveaux diplômés chaque année.
L’accroissement du nombre de nouveaux diplômés du secondaire et d’universités a été de 1,7 million en juin 2022, un record absolu, pour atteindre un total de 10,8 millions. Cet accroissement a été de 0,8 million en juin 2023, pour atteindre un total de 11,6 millions. À l’avenir, l’augmentation devrait se stabiliser à 0,4 million en juin 2024 et le nombre total de nouveaux diplômés devrait se maintenir aux alentours de 12 millions dans les années à venir, à mesure que l’impact des politiques liées au Covid s’amenuisera. Pendant ce temps, la répression des plateformes internet est terminée. Les résultats du premier semestre de ces entreprises, notamment Alibaba, Pinduoduo et Meituan, ont été bons, et les embauches ont repris. Avec une économie qui croît entre 4,5 % et 5 % par an, nous pensons que le problème du chômage des jeunes diminuera progressivement, surtout si le gouvernement décide d’intervenir en offrant des incitations fiscales aux employeurs.
Jusqu’à présent cette année, les investisseurs ont clairement été déçus par le manque de décisions énergiques prises par le gouvernement chinois. Les marchés préfèrent toujours les décisions de type “bazooka” qui ont un impact immédiat. Au fur et à mesure que les investisseurs ont commencé à réaliser que cela ne se produirait pas, les marchés ont corrigé leurs attentes, notamment après l’euphorie initiale de la réouverture que nous avons connue en début d’année. Même si les performances des actions chinoises, ainsi que des indices de marché asiatiques fortement orientés vers la Chine, ont été décevantes jusqu’à présent cette année, ces performances ne correspondent certainement pas à la sombre description faite par les médias occidentaux cet été. Bien sûr, la situation économique de la Chine ne s’améliorera pas du jour au lendemain, mais comme expliqué ci-dessus, il existe des signes comme quoi le creux pourrait être derrière nous.
En dehors de la Chine, nous avons été heureux de voir la fin de l’impasse politique en Thaïlande qui a retardé de deux mois la nomination d’un nouveau Premier ministre. La situation aurait pu facilement dégénérer en troubles sociaux. Nous suivons avec intérêt la préparation des élections présidentielles l’année prochaine à Taïwan, en Indonésie, et bien sûr en Inde, où des mesures populistes seront probablement annoncées pour garantir une victoire facile à Narendra Modi et à son Bharatiya Janata Party.
L’Inde reste un point lumineux en Asie, avec une croissance du PIB au deuxième trimestre de 2023 atteignant 7,8 % d’une année sur l’autre, contre 6,1 % au premier trimestre. Le composant le plus surprenant a été la consommation privée, qui a accéléré de 2,7 % en glissement trimestriel au deuxième trimestre, contre 1,0 % au premier trimestre et -0,2 % au quatrième trimestre de l’année dernière. L’indice PMI manufacturier indien a atteint 58,6 en août, contre 57,7 en juillet, tiré par le sous-indice des nouvelles commandes, qui a atteint 63,2, contre 61,6 un mois plus tôt, le niveau le plus élevé atteint depuis le confinement de l’ensemble du pays en 2020.
COMMENTAIRE DU GERANT
Performances mensuelles
Source: Bloomberg, JKC – septembre 2023
Nous avons effectué d’importants changements de portefeuille au cours du mois. Le premier ensemble de changements est technique et temporaire : nous avons réintégré Tencent, Alibaba et Meituan dans le fonds chinois après les avoir réduits stratégiquement il y a trois ans et avoir complètement quitté toutes les méga-capitalisations il y a deux ans.
La principale raison d’éviter le secteur à l’époque était la tempête réglementaire contre les géants de l’internet en raison de leur expansion agressive. Les valorisations étaient également à la limite supérieure de la fourchette de négociation, avec un risque et un rendement orientés à la baisse. Au cours des deux dernières années, les méga-capitalisations de l’internet ont sous-performé le marché, avec des valorisations en forte baisse. Alibaba se négocie maintenant à un ratio cours/bénéfice prévisionnel de 9,7x contre une moyenne à long terme de 20,5x. Tencent se négocie à un ratio cours/bénéfice prévisionnel de 16,7x contre une moyenne à long terme de 23,6x. Quant à Meituan, la société est enfin en passe de devenir durablement rentable. Et toutes trois ont publié des résultats qui ont dépassé les prévisions des analystes. La croissance revient pour ce secteur.
Nous pensons toujours que les géants de l’internet sont passés au-delà de leur apogée. Ils ne reviendront probablement jamais à l’époque de la forte croissance et des valorisations élevées soutenues par un environnement politique favorable et une concurrence limitée. Mais le pire semble être derrière nous.
Étant donné leur poids encore énorme de 33 % dans l’indice MSCI Chine (13 % pour Tencent, 9,5 % pour Alibaba, 4,2 % pour Meituan, 2,5 % pour PDD, 2 % pour Netease et 2 % pour Baidu), il est logique pour nous de réduire le tracking error et de couvrir les risques de réversion à la moyenne. Nous avons donc décidé d’allouer une allocation de 13 % aux trois principales entreprises Internet. L’intention à l’avenir est d’observer et de réduire uniquement l’exposition au secteur de l’Internet lorsque les risques de réversion à la moyenne commenceront à s’atténuer. Nous remplacerons ensuite ces noms par des sociétés à fortes convictions lorsque l’environnement des affaires en Chine et la confiance se stabiliseront.
Le deuxième ensemble de changements de portefeuille est structurel. Depuis la création de notre fonds Asie en 2011, nous avons maintenu la pondération de la Chine entre 40% et 50% la plupart du temps, car nous avions de nombreuses opportunités de croissance séculaire et un bon soutien politique dans diverses industries. Les marchés boursiers chinois à Shanghai, Shenzhen et Hong Kong offrent également la meilleure liquidité et profondeur qu’aucun autre marché ne peut égaler. Au cours des cinq dernières années, à mesure que les tensions géopolitiques augmentaient régulièrement, nous avons assisté à un environnement d’exploitation de plus en plus hostile pour les entreprises chinoises lorsqu’elles exportaient leurs produits et services ou lorsqu’elles se développaient à l’étranger. Il est devenu difficile, voire impossible, d’importer certaines composants critiques pour que les entreprises chinoises rattrapent leurs homologues internationaux et deviennent compétitives à l’échelle mondiale, en particulier dans le secteur technologique. Sur le plan national, à mesure que la Chine s’éloigne progressivement de sa dépendance à l’égard de son secteur immobilier pour assurer sa croissance, le ralentissement économique est inévitable, car le pays se concentre de plus en plus sur la qualité plutôt que sur la quantité.
Une croissance du PIB de 5% est devenue un objectif difficile à atteindre. Une croissance plus lente axée sur la qualité signifie moins d’opportunités pour tous et des opportunités sélectives pour certains. De plus, au cours des deux dernières années, la politique de la Chine en ce qui concerne la réouverture post-Covid de son économie et le soutien gouvernemental connexe ont divergé considérablement de ce que les investisseurs, et dans une certaine mesure le grand public et la communauté des affaires, estiment approprié. Les entreprises orientées vers le marché intérieur sont confrontées à une concurrence féroce avec un potentiel limité en raison de la faible demande, ce qui rend leur situation guère meilleure que celle des exportateurs. Le gouvernement chinois a peut-être décidé d’agir de la manière dont il l’a fait faute de meilleures alternatives à ses yeux, mais l’incertitude inhérente à ses politiques a effrayé plus d’une personne, nous y compris, ce qui a entraîné une prime de risque plus élevée que dans l’ère pré-Covid.
En même temps, nous sommes de plus en plus optimistes quant à la Corée et à Taïwan à moyen terme en tant que bénéficiaires de la rivalité entre les États-Unis et la Chine. Nous pensons que de nombreuses entreprises taïwanaises et coréennes gagneront des parts de marché par rapport à leurs homologues chinois, car elles établissent des opérations à l’étranger, tandis que les entreprises chinoises présentes dans de nouveaux marchés en croissance tels que les énergies vertes et les semi-conducteurs sont freinées par des forces géopolitiques. Le seul problème avec la Corée et Taïwan est que leurs marchés intérieurs sont très petits, les exportateurs et acteurs mondiaux étant de fait les seuls véritables candidats à l’investissement.
Nous sommes particulièrement enthousiastes à propos de l’Inde. Avec toutes les étoiles alignées, nous pensons que l’ère de l’Inde est arrivée, tout comme l’ère de la Chine l’était il y a une vingtaine d’années. L’Inde bénéficie du meilleur climat géopolitique aujourd’hui, grâce notamment aux tensions existantes entre les États-Unis et la Chine et aux efforts du Premier ministre Modi pour hisser l’Inde sur la scène mondiale. L’Inde bénéficiera le plus de la transformation des chaînes d’approvisionnement mondiales, de sa stratégie “Chine Plus Un” et de son important réservoir de main-d’œuvre. Contrairement à la Corée et à Taïwan, l’Inde dispose également d’un vaste marché intérieur. De plus, les réformes mises en place au cours de la dernière décennie commencent à porter leurs fruits.
Pour n’en citer que quelques-unes, nous saluons la mise en œuvre de la TVA qui a facilité les affaires et amélioré la situation fiscale du pays. Associée à l’enregistrement biométrique de l’ensemble de sa population, qui permet dorénavant les transferts d’argent directs du gouvernement central vers la population, la transformation de l’Inde en une économie numérique est désormais un modèle pour le reste du monde. Le déploiement d’importants projets d’infrastructure et du schéma d’incitation à la production (appelé « PLI » en Inde) qui permet au gouvernement de subventionner certains secteurs stratégiques a transformé le projet à l’origine idéaliste “Make In India” en un projet très réaliste.
Le gouvernement indien prévoit que son économie croisse de 6 % à 6,5 % au cours de l’exercice en cours, ce qui la placera parmi les économies les plus dynamiques du monde. S&P Global prévoit que l’économie indienne dépassera celle du Japon et de l’Allemagne pour devenir la troisième plus grande économie mondiale d’ici 2030 grâce à la délocalisation vers l’Inde, aux investissements industriels, au développement des infrastructures numériques et à la transition énergétique. Nous voyons de nombreuses opportunités au cours de la prochaine décennie en Inde pour les industries domestiques et pour les exportateurs.
En conséquence, nous avons réduit dans notre fonds Asie notre pondération sur la Chine de 50,1% à 37,8% en août, tandis que la pondération de la Chine dans l’indice est passée de 40,5% à 39,4%. Nous avons augmenté notre pondération sur l’Inde de 7,6% à 16,5%, tandis que la pondération de l’Inde dans l’indice est passée de 16,2% à 17,2%. Nous maintenons une pondération égale sur Taïwan et en Asie du Sud-Est. Nous avons une sous-pondération de 4 % en Corée que nous avons l’intention de réduire.
De tels ajustements au cours d’un seul mois peuvent sembler drastiques pour les deux fonds, mais ils reflètent notre réflexion au cours des dernières années. À l’avenir, nous avons l’intention de maintenir la pondération de la Chine dans le portefeuille dans une fourchette de 30 % à 40 % (10 % de moins que leur fourchette historique à long terme) et d’augmenter la pondération de l’Inde dans une fourchette de 20% à 30% (historiquement, elle était inférieure à 15%). Nous avons l’intention de rester proche de la pondération de référence à Taïwan et en Corée, tout en adoptant une approche opportuniste en Asie du Sud-Est.
Néanmoins, nous restons des investisseurs fondamentaux de type bottom-up. Les allocations de type top-down détaillées ci-dessus reflètent notre réflexion stratégique, mais cela ne change en rien notre stratégie qui consiste à identifier des sociétés à forte conviction pour générer de l’alpha pour nos investisseurs.
PORTEFEUILLE CHINE
La valeur nette d’inventaire par action de La Française JKC China Equity a baissé de 7.0% en août, alors que l’indice MSCI China chutait de 8.5%.
Depuis le début de l’année, le fonds affiche une baisse de 11.8% tandis que l’indice MSCI China est en baisse de 6.0%.
La position de trésorerie du fonds s’élevait à 8.2% à la fin du mois.
Shanghai Friendess, Ningbo Tuopu et Zhejiang Sanhua ont été les meilleurs contributeurs en termes de performance en août, en hausse respectivement de 16,5%, 4,5% et 4,9%. Li Ning, avec une pondération de 5%, a chuté de 21%, et SITC, avec une pondération de 1%, a chuté de 16%, ce qui a nui à la performance. L’absence de Pinduoduo (PDD) avec une pondération de référence de 2%, qui a gagné 10,2%, a également eu un léger impact négatif. En ce qui concerne les transactions, nous avons réintégré Tencent, Alibaba et Meituan comme mentionné précédemment. Nous avons vendu des positions avec une conviction moindre, à savoir China International Capital Corporation, Shenzhen Mindray, SITC International et Silergy, et nous avons ajouté JCHX Mining Management Co Ltd, une entreprise de sous-traitance de travaux miniers.
PORTEFEUILLE ASIE
La valeur nette d’inventaire par action de La Française JKC Asia Equity a baissé de 7.4% en août, tandis que l’indice MSCI Asia ex-Japan a chuté de 6.6%.
Depuis le début de l’année, le fonds affiche une baisse de 9.3% alors que l’indice MSCI Asia ex-Japan est en hausse de 0.5%.
La position de trésorerie du fonds s’élevait à 11.6% à la fin du mois.
Ningbo Tuopu, GMM Pfaudler et Chroma ont contribué le plus à la performance. Ces sociétés ont vu leurs cours boursiers augmenter respectivement de 4,5%, 6,5% et 0,1%. En revanche, Li Ning, Rianlon et Hansol Chemical ont nui à la performance relative en chutant respectivement de 21%, 14,6% et 21%. En ce qui concerne les transactions, nous avons vendu des positions pour lesquelles notre conviction était moindre, à savoir China International Capital Corporation, Indian Energy Exchange et Silergy, et nous avons initié des positions dans Eicher Motors, Bajaj Auto, India ETF Nifty 50 et KPIT Technologies.
NOS INITIATIVES DU MOIS EN MATIERE D’ISR
Dans le domaine de la RSE (Responsabilité Sociétale des Entreprises), le mois d’août a commencé avec la Commission européenne adoptant enfin les Normes européennes de rapport sur la durabilité (ESRS), qui constituent l’ensemble de règles et d’exigences pour que les entreprises rendent compte des impacts, des opportunités et des risques liés à la durabilité dans le cadre de la future Directive européenne sur le rapport durable des entreprises (CSRD). Il s’agit d’une étape importante vers la mise en œuvre de la loi, avec des rapports prévus dès l’exercice financier 2024 pour certaines entreprises. Plus tard dans le mois, la Commission a également adopté des règles de rapport détaillées pour la phase de transition du mécanisme d’ajustement carbone aux frontières (CBAM). Les deux réglementations devraient avoir des effets indirects en dehors de l’Union Européenne (UE), car elles s’appliquent aux entreprises non-UE et aux produits importés de l’extérieur du bloc, facilitant ainsi l’adoption de règles de mesure et de rapport plus rigoureuses à l’échelle mondiale.
Suite à la consultation publique sur le schéma chinois de réduction des émissions certifiées (CCER) le mois dernier, la Chine a officiellement relancé son schéma tant attendu en publiant des exigences détaillées concernant la configuration des comptes et les règles de négociation. Avec cette relance, on s’attend à ce que des unités CCER soient générées à partir de projets tels que les puits de carbone forestier, l’utilisation du méthane et la production d’énergie renouvelable, offrant ainsi des sources de revenus supplémentaires pour les développeurs de ces projets.
Pour répondre à nos obligations en tant que signataire des Principes pour l’Investissement Responsable des Nations Unies (UN PRI) et, plus important encore, pour fournir de la transparence à nos investisseurs, JK Capital a finalisé ses documents de rapport pour l’exercice 2022. Nous attendons avec impatience de recevoir prochainement le Rapport de Transparence et le Rapport d’Évaluation et de les partager avec nos clients.
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