JKC Asia Bond 2025 – Fonds à échéance fixe – Mise à jour d’août 2023:

• Le mois de juillet a vu le sentiment de risque mondial rester ferme alors que l’économie américaine continuait de se diriger lentement vers un mode de désinflation et que le cycle des taux d’intérêt de la Fed semble atteindre son sommet.
• Cependant, les marchés asiatiques à haut rendement ont inversé les gains du mois dernier, principalement en raison de la faiblesse du secteur immobilier à haut rendement en Chine.
• Les obligations chinoises du secteur immobilier qui n’ont pas fait défaut ont été secouées, avec des noms tels que Country Garden et Shui On Land connaissant une volatilité accrue.
• Bien que les dépêches continuent de souligner l’urgence de stimuler l’économie chinoise, le marché reste sceptique quant à un retournement imminent du secteur immobilier.
• Les crédits à haut rendement asiatiques en dehors de la Chine se sont bien comportés, avec les obligations des concessionnaires de jeux de Macao semblant avoir retrouvé une certaine stabilité après que les revenus bruts de jeu du 2e trimestre 2023 aient atteint 87% de leur niveau du 2e trimestre 2019.
• Pendant ce temps, le Pakistan a une fois de plus été le marché le plus performant alors que les négociations de financement avec le FMI continuent de bien progresser.

Malgré un ton généralement favorable au risque sur les marchés mondiaux en juillet, le fonds JKC Asia Bond 2025 a enregistré un rendement négatif de -2,00 % sur le mois, une fois de plus pénalisé par le ralentissement de l’économie chinoise, et en particulier par les inquiétudes croissantes concernant les obligations à haut rendement du secteur immobilier. Cette évolution a porté le rendement depuis le début de l’année à -7,36 %.

Le sentiment positif des investisseurs mondiaux a prolongé les gains du mois précédent après que la Réserve fédérale américaine ait maintenu ses taux directeurs inchangés en juin, suivie d’une hausse de taux de 25 points de base en juillet. Les actifs à risque ont été stimulés par l’indice des prix à la consommation aux États-Unis en juin, qui a été de 3,0 % en glissement annuel, la plus faible augmentation depuis 2021. Cela a renforcé les attentes selon lesquelles la Réserve fédérale pourrait bientôt mettre fin à son cycle actuel de hausse des taux d’intérêt, et le marché a commencé à intégrer ce scénario.

Plus près de chez nous en Chine, les marchés ont également bien commencé le mois de juillet après que la réunion prévue du Politburo en juillet ait été avancée, ce que beaucoup ont interprété comme un signe que les décideurs de Pékin prenaient conscience de l’urgence de stimuler l’économie suite à un ralentissement notable de l’activité économique ces derniers mois. De plus en plus la presse locale se fait l’écho des déboires du marché immobilier comme étant une cause majeure du marasme économique actuel. Dans le communiqué de presse qui a suivi la réunion du gouvernement, la déclaration traditionnelle comme quoi “le logement est fait pour vivre et non pour spéculer” a été omise pour la première fois. Certains commentateurs de marché ont interprété cela comme étant un signal que le gouvernement central donnait enfin le feu vert aux gouvernements locaux pour lancer de plus importantes mesures d’assouplissement du secteur immobilier.

Cependant, au fur et à mesure que le mois avançait, la confusion est revenue sur les politiques tangibles que le gouvernement était prêt à lancer, et les investisseurs ont une fois de plus été déçus par le manque d’action concrète immédiate. Cela a créé des conditions volatiles pour le secteur immobilier chinois qui, bien qu’il ne représente désormais qu’environ 10 % du marché asiatique à haut rendement, reste toujours le principal moteur du marché. Les obligations à haut bêta, non encore en défaut, du secteur immobilier ont été les plus mauvais performeurs. Par exemple, le promoteur chinois de référence Country Garden a vu ses obligations osciller en juillet à mesure que les inquiétudes grandissaient quant au fait que l’entreprise pourrait être la dernière entreprise de taille conséquente du secteur immobilier à être contrainte de négocier une restructuration de sa dette. Ces inquiétudes ont été suscitées par une annonce de Country Garden sur WeChat indiquant que l’entreprise s’engageait à “préserver sa crédibilité”. Ces inquiétudes ont été aggravées par un rapport de Bloomberg selon lequel KPMG avait été mandaté pour effectuer un exercice de due diligence sur la société (information démentie ultérieurement par la direction).

Le sentiment négatif à l’égard du secteur immobilier chinois a été encore exacerbé le mois dernier lorsque Shui On Land a surpris le marché en lançant un processus d’identification des détenteurs de deux tranches d’obligations émises en dollars. Toutes les obligations Shui On ont perdu entre 10 et 13 points après que le promoteur ait engagé Morrow Sodali pour le faire, un prélude typique à des pourparlers de restructuration. Shui On, un promoteur immobilier chinois qui est étonnamment incorporé à Hong Kong, bénéficiait jusqu’alors d’un accès plus facile au financement par rapport à ses pairs basés en Chine. Le marché a été surpris de découvrir que même Shui On, une société jouissant d’une très bonne aura, semblait de plus en plus être un candidat à la restructuration. Un autre développement positif a été le remboursement de l’obligation qui arrivait à maturité en juillet 2023 de Dalian Wanda (DALWAN), conformément au calendrier, conduisant l’obligation à fluctuer de 30 points dans la semaine précédant le rachat. Cela ne fait que souligner l’énorme incertitude et la volatilité qui règnent sur le secteur.

Les obligations immobilières en défaut, bien que moins volatiles, ont continué à baisser significativement en juillet. La plupart de ces obligations sont maintenant cotées à un chiffre (c’est à dire moins de 10 cents par dollar), et peu d’investisseurs sont susceptibles de faire des offres tant qu’il n’existera pas plus de clarté sur les éventuels plans de restructuration pour le secteur.

En dehors des promoteurs immobiliers, la plupart des autres secteurs ont bien performé. Les casinos de Macao étaient bien orientés en juillet après que S&P ait relevé la note de Sands China et de sa société mère, Las Vegas Sands Corp, de BB+ à BBB- avec une perspective stable, citant la reprise du secteur à Macao. Selon le rapport de S&P, cette reprise s’est accélérée au 2e trimestre 2023, les montants joués atteignant 87 % des niveaux du 2e trimestre 2019, un niveau supérieur aux prévisions annuelles de S&P qui prévoyait une reprise de 75 % à 85 %. Ce sentiment selon lequel les activités de Macao reviennent progressivement aux niveaux d’avant la pandémie a renforcé le sentiment dans tout le secteur, avec les obligations de MGM, Wynn et Melco performant également bien pendant le mois.

Un autre secteur très performant a été celui des obligations souveraines « frontières », Pakistan en tête qui a enregistré une nouvelle hausse de 10 % du prix de ses obligations en juillet, toutes maturités confondues. Le sentiment positif est venu après que le FMI ait annoncé que son conseil d’administration avait approuvé un accord de financement portant sur environ 3 milliards de dollars, étalé sur neuf mois. Cela fait suite à l’annonce en juin qu’un accord de principe avait été conclu avec le FMI, sans plus de détails à l’époque. L’accord du FMI permet le versement immédiat d’environ 1,2 milliard de dollars, le reste devant être échelonné sur la durée du programme. En ce qui concerne le pays, le prochain événement à surveiller sont les élections générales qui devraient avoir lieu moins de 60 jours après la dissolution de l’Assemblée nationale, prévue pour le 13 août. L’attention se portera sur la capacité du nouveau gouvernement à respecter le budget de 2024 approuvé par le gouvernement actuel, ce qui devrait permettre au pays de recevoir le reste du versement du FMI. Le Pakistan a de lourdes obligations de remboursement de sa dette au cours des prochaines années. Le rebond récent des prix de ses obligations souveraines au cours des deux derniers mois, passant de 40 cents à 60 cents pour un dollar de nominal, améliore les chances que le pays puisse rouvrir son canal de financement en dollars, condition préalable essentielle pour les remboursements futurs en temps et en heures.

Comme pour l’ensemble du marché asiatique à haut rendement, la performance du portefeuille JKC Asia Bond 2025 en juillet a été principalement dictée par le secteur immobilier chinois, qui, bien qu’il ne représente que ~10-15 % du fonds, a continué à peser sur la performance et à compenser les gains stables réalisés dans la plupart des autres segments. Étant donné le sentiment extrêmement baissier des investisseurs à l’égard du secteur immobilier chinois, il faudra des forces extérieures importantes pour améliorer la dynamique du marché, de notre point de vue. Bien que le gouvernement chinois ait annoncé de nombreux ajustements ponctuels de sa politique au cours des deux dernières années, ces ajustements n’ont jusqu’à présent rien fait pour aider les flux de trésorerie qui devraient permettre le remboursement de la dette des promoteurs immobiliers en difficulté. Ceux-ci constituent la majeure partie du marché chinois à haut rendement. Nous devons donc attendre patiemment qu’une politique formelle soit mise en œuvre pour améliorer ces flux. Ce calendrier est très difficile à prévoir. Du temps sera également nécessaire pour mener à bien les restructurations des émetteurs en situation de défaut.

Malgré cette dépendance du marché à l’égard du soutien politique qui est hors de notre contrôle, nous maintenons une approche proactive quant à la stratégie du fonds, y compris la gestion de l’exposition à des émetteurs en défaut. Nous continuons à surveiller attentivement toutes les positions et évaluons systématiquement les mérites de les conserver ou de réduire les expositions au cas par cas, dans le but de maximiser les rendements et la liquidité sur le long terme.

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