Décembre 2025
LE POINT DE VUE DU CIO
En novembre, la plupart des marchés mondiaux ont été frappés par des doutes soudains concernant les rendements futurs des investissements massifs réalisés par les hyperscalers américains. Selon les calculs de Jefferies, un total de 694 milliards de dollars américains a été investi depuis 2023 par les hyperscalers dans les centres de données, profitant largement à Nvidia (et, dans une moindre mesure, à AMD) ainsi qu’à tout leur écosystème. Identifier un modèle économique rentable derrière le nombre toujours croissant de grands modèles de langage reste, à ce jour, une question ouverte. Ces doutes ont été dissipés, au moins temporairement, lorsque Nvidia a publié à la mi-novembre ses résultats du troisième trimestre et a, une fois encore, dépassé les prévisions des analystes tout en fournissant des perspectives optimistes pour l’année prochaine. Sur la base du carnet de commandes de Nvidia, les revenus liés aux centres de données devraient augmenter de 70 % supplémentaires. Les marchés ont rebondi en conséquence.
La volatilité a touché les marchés asiatiques tout autant que les marchés américains et européens, à l’exception notable de l’Asie du Sud-Est et de l’Inde, qui ont peu d’exposition directe aux thématiques d’investissement liées à l’IA.
Dans le domaine de l’IA, la discussion au sein de la communauté des investisseurs est passée en novembre du goulet d’étranglement lié à l’accès aux aimants en terres rares à celui lié à l’accès aux sources d’énergie. Nous avions abordé ce sujet le mois dernier en rappelant que les États-Unis avaient construit 30 GW de nouvelles capacités de production électrique en 2024 (un chiffre similaire à celui de l’Union européenne et de l’Inde la même année), contre 426 GW pour la Chine.
En novembre, Jensen Huang, le PDG de Nvidia, a choqué son auditoire en déclarant sans détour que « la Chine va gagner la course à l’IA », avant d’expliquer que les subventions à l’électricité offertes par le gouvernement chinois rendaient l’exploitation des centres de données chinois beaucoup plus compétitive que n’importe quels autres centres de données dans le monde. Toutefois, la condition pour que les centres de données chinois puissent bénéficier de ces subventions est d’utiliser exclusivement des GPU chinois (tels que les puces Huawei Ascend, qui consomment, il est vrai, 30 % à 50 % d’électricité de plus pour générer la même quantité de “tokens” que les puces équivalentes de Nvidia).
Toujours en novembre, Satya Nadella, le PDG de Microsoft, a commenté qu’il n’avait pas accès à suffisamment d’électricité pour faire fonctionner tous les GPU que son entreprise avait acheté à Nvidia. Et enfin, Sam Altman, le PDG d’OpenAI, a déclaré : « le principal problème que nous rencontrons aujourd’hui n’est pas une surabondance de capacités de calcul, mais bien l’accès à l’énergie ».
Le problème de l’énergie ne concerne pas uniquement la production et la transmission. Il concerne également le stockage, en particulier lorsque l’électricité est produite à partir de sources renouvelables, dont le développement s’accélère partout dans le monde. Les batteries et les systèmes de stockage d’énergie (ESS) spécialement dédiés aux centres de données IA sont des secteurs à suivre de près. Les principaux acteurs de l’ESS sont, par ordre décroissant de parts de marché : Tesla aux États-Unis, Sungrow Power Supply en Chine, Fluence Energy aux États-Unis, ainsi que LG Energy Solution et Samsung SDI en Corée.
Cela ne signifie pas que le problème des terres rares soit résolu. Bien au contraire. L’accord conclu entre Xi et Trump fin octobre lors de leur rencontre à Busan portait sur la suspension par la Chine, pour un an, de l’équivalent chinois de la règle américaine dite Foreign Direct Product Rule (FDPR), qu’elle avait commencé à imposer au reste du monde en avril 2025 pour les exportations d’aimants en terres rares. La FDPR est une règle imposée par les États-Unis depuis octobre 2020 aux entreprises technologiques du monde entier, stipulant qu’aucune entreprise, où qu’elle se trouve, ne peut vendre à la Chine un composant, un équipement ou un logiciel utilisant une quelconque technologie américaine.
Bien qu’un accord ait été trouvé pour suspendre temporairement la version chinoise de la FDPR appliquée aux terres rares, les exportateurs chinois de terres rares doivent toujours obtenir une licence d’exportation auprès du ministère chinois du Commerce. Et, à notre connaissance, seules trois licences ont été accordées depuis la rencontre entre Trump et Xi en octobre, et uniquement pour des exportations à des clients spécifiques. Les ventes à toute entreprise américaine d’armement sont interdites.
Le mois de novembre a également vu le Japon et la Chine entrer dans une nouvelle crise politique à la suite de commentaires provocateurs du nouveau Premier ministre japonais concernant la situation taïwanaise. À notre surprise, l’impact sur les marchés a été limité, à l’exception des plateformes de voyage telles que Trip.com, la Chine ayant réduit de moitié le nombre de vols entre les deux pays et demandé à ses citoyens de s’abstenir de se rendre au Japon. Les touristes chinois représentaient 20 % de tous les visiteurs au Japon en 2024.
Les statistiques macroéconomiques en provenance d’Inde nous ont surpris en novembre. La croissance du PIB au troisième trimestre de l’année civile a atteint 8,2 % en glissement annuel, le chiffre le plus élevé des six derniers trimestres, contre 7,8 % en glissement annuel au deuxième trimestre, et bien au-dessus de l’estimation consensuelle de Bloomberg (7,3 %). Un autre chiffre surprenant a été l’inflation : l’indice des prix à la consommation (CPI) a augmenté de seulement 0,25 % en glissement annuel en octobre, soit le chiffre le plus bas depuis l’adoption de la nouvelle méthodologie en 2013. L’inflation alimentaire était de –5 % en glissement annuel. Il y avait certes un effet de base élevé lié à octobre 2024, mais ces chiffres sont restés nettement inférieurs aux estimations de Bloomberg.
Sur le front des matières premières, où nous sommes exposés, nous avons vu le prix de l’or progresser de 5,9 % en novembre après une baisse de 10 % entre le pic et le creux en octobre. Nous sommes exposés à l’or via des sociétés minières situées en Chine. À notre avis, l’or reste engagé dans une tendance haussière de long terme, du fait des achats constants d’or physique par les banques centrales des pays émergents pour réduire leur exposition au dollar américain, tandis que les déficits budgétaires et la dette publique toujours plus élevés dans les économies occidentales demeurent un risque pour la stabilité des devises. La correction observée en octobre était un simple retour à la moyenne après le pic soudain du prix de l’or amorcé en septembre, largement alimenté par l’intérêt soudain des investisseurs particuliers pour les métaux précieux.
COMMENTAIRE DU GERANT
Performances mensuelles
Les doutes apparus en novembre concernant l’ampleur des dépenses d’investissement des hyperscalers pour acheter davantage de puces d’IA et construire plus de centres de données ont donné lieu à un débat visant à déterminer si les entreprises liées à l’IA se trouvaient ou non dans une bulle spéculative. Ce débat a entraîné une correction des actions technologiques taïwanaises et coréennes : TSMC a perdu 4 %, Samsung Electronics 5,8 % et SK Hynix 4,1 % sur le mois. Les fabricants de puces chinois ont également souffert, les deux plus grandes fonderies, SMIC et Hua Hong, perdant respectivement 8,3 % et 6,6 %. L’indice TAIEX de Taïwan a reculé de 2,2 %, tandis que l’indice KOSPI de Corée a perdu 4,4 %. L’indice MSCI China a reculé de 2,4 % et l’indice CSI300 des actions chinoises A a perdu 2,5 %.
Dans ce mois de baisse durant lequel le secteur technologique a sous-performé, le secteur financier chinois a clairement surperformé, et ce pour le deuxième mois consécutif. China Life Insurance a gagné 9,5 %, China Merchant Bank a progressé de 7,5 %, ICBC de 7 % et Bank of China de 6,4 %. L’Inde, de manière générale, s’est également bien comportée, avec l’indice Sensex en hausse de 2,1 %. Mention spéciale dans notre portefeuille au financier de camions d’occasion Shriram Finance, qui a gagné 13,7 %, ainsi qu’au constructeur automobile Mahindra & Mahindra, qui a progressé de 7,8 %.
PORTEFEUILLE CHINE
La valeur nette d’inventaire par action de La Française JKC China Equity a baissé de 3.1% en novembre, alors que l’indice MSCI China perdait 2.4%.
La position de trésorerie du fonds s’élevait à 4,7% à la fin du mois.
Les meilleurs contributeurs au fonds ce mois-ci ont été China Life (+9,5 %), Akeso (+8,4 %), China Resources Land (+7,5 %), China Merchant Bank (+7,5 %) et ICBC (+7,0 %).
Les moins bons ont été Tencent Music (-17,9 %), Zhejiang Sanhua (-14,9 %), PDD (-13,9 %), JD.com (-8,7 %) et SMIC (-8,3 %).
Au cours du mois, nous sommes sortis de Damai Entertainment tandis que nous avons renforcé la position en Sungrow Power Supply dans le portefeuille. Sungrow est une entreprise cotée à Shenzhen sous forme d’actions A de 52 milliards de dollars américains de capitalisation boursière, qui est un leader mondial des onduleurs photovoltaïques et des systèmes de stockage d’énergie (ESS). Elle se développe de manière agressive dans les ESS pour les centres de données dédiés à l’IA et voit cette division — qui représente aujourd’hui la moitié de son chiffre d’affaires total — plus que doubler d’une année sur l’autre, sans aucun signe de ralentissement. L’entreprise se négocie à 21 fois ses bénéfices attendus pour 2026, pour une croissance des bénéfices de 18 %.
PORTEFEUILLE ASIE
Au cours du mois, nous sommes sortis de Damai Entertainment tandis que nous avons renforcé la position en Sungrow Power Supply dans le portefeuille. Sungrow est une entreprise cotée à Shenzhen sous forme d’actions A de 52 milliards de dollars américains de capitalisation boursière, qui est un leader mondial des onduleurs photovoltaïques et des systèmes de stockage d’énergie (ESS). Elle se développe de manière agressive dans les ESS pour les centres de données dédiés à l’IA et voit cette division — qui représente aujourd’hui la moitié de son chiffre d’affaires total — plus que doubler d’une année sur l’autre, sans aucun signe de ralentissement. L’entreprise se négocie à 21 fois ses bénéfices attendus pour 2026, pour une croissance des bénéfices de 18 %.
PORTEFEUILLE ASIE
La valeur nette d’inventaire par action de La Française JKC Asia Equity a baissé de 3.5% en novembre, tandis que l’indice MSCI Asia ex-Japan perdait 2.9%.
La position de trésorerie du fonds s’élevait à 3,7% à la fin du mois.
Les meilleurs contributeurs au fonds ce mois-ci ont été Shriram Finance (+13,7 %), Mahindra and Mahindra (+7,8 %), China Merchant Bank (+7,5 %), ICBC (+7,0 %) et AIA Group (+6,8 %).
Les moins bons ont été Tencent Music (-17,9 %), SMIC (-8,3 %), Alibaba (-8,2 %), Wuxi Apptec (-6,8 %) et Samsung Electronics (-5,8 %).
En novembre, nous sommes sortis d’Eternal Ltd. en Inde et de Mediatek à Taïwan. Nous avons également ajouté Krsnaa Diagnostic en Inde et Sungrow Power Supply en Chine.
Krsnaa Diagnostic est un acteur majeur du secteur du diagnostic en Inde, opérant selon un modèle de partenariat public-privé lui permettant de gérer les centres de pathologie et de radiologie des hôpitaux publics dans 18 États et territoires du pays. L’entreprise a récemment obtenu le contrat pour gérer tous ces centres dans les hôpitaux publics du Rajasthan, ce qui devrait entraîner une expansion de ses activités d’environ 50 % dans les prochains mois. La société se négocie à 16 fois les bénéfices attendus pour l’année prochaine, avec une croissance de ses profits estimée à 51 %.
FAITS MARQUANTS ESG DU MOIS
La réaction contre les initiatives ESG aux États-Unis a franchi un nouveau cap, avec une coalition de 16 procureurs généraux de différents États envoyant des lettres officielles aux dirigeants des géants technologiques — notamment Microsoft, Google et Meta. Ces missives exhortent les entreprises à rejeter la mise en conformité avec les réglementations européennes phares en matière de durabilité : la Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD) et la Corporate Sustainability Due Diligence Directive (CSDDD). Les procureurs généraux avertissent que les « exigences de reporting ambiguës et souvent impossibles à déterminer » exposent les entreprises à des risques juridiques importants aux États-Unis, allant de poursuites pour pratiques commerciales trompeuses à un examen antitrust.
Cette opposition américaine s’inscrit dans une tendance plus large de repli de l’Union européenne sur ses propres obligations ESG. En novembre, les députés du Parlement européen ont approuvé de vastes réductions du cadre européen de reporting et de diligence raisonnable en matière de durabilité, notamment des baisses drastiques du nombre d’entreprises soumises à la CSRD et à la CSDDD, ainsi que la suppression des plans de transition climatique obligatoires. Les règles révisées relèvent le seuil de la CSRD à 1750 employés et 450 millions d’euros de chiffre d’affaires annuel — réduisant considérablement son champ d’application — tandis que la CSDDD ne s’appliquera plus qu’aux plus grandes entreprises : celles comptant plus de 5000 employés et plus de 1,5 milliard d’euros de revenus.
Dans le prolongement de ce mouvement, la Commission européenne a proposé des modifications de grande portée au règlement SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation), visant à réformer un cadre que les décideurs décrivent comme « lourd pour les entreprises et déroutant pour les investisseurs ». Un élément central de cette réforme est une refonte fondamentale des obligations de transparence: la Commission prévoit de supprimer le reporting au niveau des entités sur les « principaux impacts négatifs » pour la majorité des acteurs des marchés financiers, tout en simplifiant les informations requises au niveau des produits pour ne conserver que celles jugées « disponibles, comparables et pertinentes ».
Sur fond de ce recul réglementaire, l’attention internationale s’est tournée vers la COP30 — la conférence des Nations unies sur le climat, organisée au Brésil fin novembre — avec des attentes faibles qui se sont finalement confirmées. Pour la deuxième année consécutive, l’accord final du sommet a évité toute mention explicite d’un abandon progressif des énergies fossiles, malgré les objections virulentes de l’Union européenne et du Royaume-Uni. L’accord n’a pas non plus inclus de feuille de route contraignante pour mettre fin à la déforestation, une priorité essentielle pour les défenseurs du climat. Il est notable que plus de 80 pays avaient plaidé pour que l’accord intègre un langage clair sur la transition hors du charbon, du pétrole et du gaz, mais leurs efforts ont été contrecarrés par l’opposition ferme de pays fortement dépendants des combustibles fossiles, dont l’Arabie saoudite, la Russie et l’Inde — garantissant que les combustibles fossiles ne soient pas mentionnés dans le texte final.
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