Avril 2026
LE POINT DE VUE DU CIO
L’escalade militaire impliquant les États-Unis, Israël et l’Iran au début du mois a immédiatement provoqué une onde de choc sur les marchés asiatiques. Comme les flux de pétrole brut transitant par le détroit d’Ormuz alimentent de manière disproportionnée la demande asiatique, les répercussions économiques se sont d’abord fait sentir — et avec la plus grande acuité — dans toute la région. Les pays fortement dépendants du pétrole du Golfe, notamment les Philippines, le Myanmar, le Cambodge, le Bangladesh et le Pakistan, ont déjà mis en place de sévères mesures de rationnement, tandis que d’autres ont réduit les taxes sur les carburants ou élargi les subventions afin de contenir la répercussion sur les consommateurs domestiques.
Notre scénario central reste celui d’un choc pétrolier prolongé, susceptible, selon nous, de pousser le Brent et le WTI nettement plus haut à partir d’ici. Pourtant, à notre avis, l’attention du marché portée uniquement sur le pétrole est trop étroite. La perturbation la plus durable pourrait apparaître dans le gaz naturel liquéfié et les gaz industriels associés, où les chaînes d’approvisionnement sont plus spécialisées, les possibilités de substitution limitées, et les implications en aval pour l’industrie mondiale pourraient s’avérer à la fois plus larges et plus profondes.
Ce risque plus large est désormais visible au Qatar. Au moment où nous écrivons ces lignes, deux des quatorze trains de production ainsi que les unités chimiques en aval du complexe de GNL Ras Laffan de QatarEnergy ont été gravement endommagés, supprimant 17 % de la capacité de production de GNL du Qatar et 14 % de sa capacité de production d’hélium. La direction a indiqué que les réparations pourraient prendre entre trois et cinq ans. Cela est important non seulement parce que Ras Laffan est le plus grand complexe de GNL au monde, mais aussi parce qu’il constitue un nœud critique dans l’approvisionnement en hélium de haute pureté, représentant, selon Barclays Bank, 65 % des besoins en hélium N6 des fabricants sud-coréens de semi-conducteurs et 69 % de ceux de Taïwan. Même si les hostilités cessaient immédiatement, la remise en service se compterait vraisemblablement en mois plutôt qu’en semaines, les gaz en aval comme l’hélium mettant encore plus de temps à revenir, compte tenu de la nécessité de tester, certifier et séquencer chaque étape du processus avant une reprise complète des opérations. Pour l’instant, le complexe reste à l’arrêt et le personnel a été renvoyé chez lui.
Les implications pour les semi-conducteurs — et, par extension, pour le déploiement mondial des infrastructures d’IA — pourraient être considérables. L’hélium peut représenter moins de 0,1 % du coût de fabrication d’une puce, mais son importance fonctionnelle est bien supérieure à son poids économique. Il est indispensable pour le refroidissement des wafers, la photolithographie, la gravure plasma, le dépôt, le contrôle de contamination et la détection de micro fuites dans les équipements de fabrication. À l’heure actuelle, il n’existe aucun substitut pratique. TSMC, SK Hynix et Samsung Electronics ont tous indiqué que leurs stocks étaient suffisants pour « quelques mois », ce que les analystes interprètent généralement comme deux à six mois d’approvisionnement.
Les répercussions vont au-delà de la mémoire. Micron Technology devrait être moins exposée, compte tenu de son accès à une installation dédiée d’Air Liquide adjacente à son usine de Boise, dans l’Idaho. Toutefois, la mémoire à elle seule ne définit pas la montée en puissance de l’IA. La mémoire avancée doit être associée aux GPU de Nvidia ou d’AMD, et les puces les plus avancées continuent d’être fabriquées à Taïwan par TSMC. L’usine de TSMC en Arizona produit actuellement le GPU Blackwell de Nvidia, qui reste nettement en retrait de la frontière technologique. En conséquence, les quelque 700 milliards de dollars de capex prévus par les hyperscalers en 2026 pourraient encore se heurter à des goulets d’étranglement physiques dans les GPU et la mémoire, introduisant un risque d’exécution significatif dans l’ensemble de la chaîne d’approvisionnement des centres de données. Cela est particulièrement pertinent dans la mesure où le GPU Hopper 200 de Nvidia nécessite généralement huit puces HBM3e, tandis que Rubin, l’architecture de nouvelle génération attendue plus tard cette année, en nécessitera douze selon la norme HBM4.
Dans ce contexte, les fabricants sud-coréens et taïwanais de semi-conducteurs font face à un environnement opérationnel particulièrement difficile en raison de leur dépendance aux gaz spéciaux en provenance du Qatar. Les fabricants chinois de semi-conducteurs, en revanche, pourraient être quelque peu plus protégés dans leurs activités sur des nœuds matures, la Chine s’approvisionnant à 54 % en hélium de haute qualité auprès de la Russie. Cette part pourrait encore augmenter à mesure que le conflit renforce l’alignement géopolitique entre les deux pays. Malgré cela, la Chine reste nettement en retard sur la frontière technologique. SMIC n’a que récemment commencé à produire des puces en 7 nm, tandis que TSMC en est déjà au 2 nm. ChangXin Memory Technologies, le producteur de mémoire le plus avancé de Chine, ne devrait pas fabriquer de puces HBM3 avant la fin de l’année et accuse encore environ trois ans de retard sur SK Hynix.
L’hélium n’est pas la seule préoccupation. Nous anticipons également des perturbations dans l’approvisionnement mondial en acide sulfurique, utilisé comme réactif de lixiviation dans le traitement des métaux, et en urée, matière première essentielle dans la production d’engrais. Ras Laffan est le deuxième exportateur mondial dans ces deux catégories, avec une part de marché mondiale estimée à environ 15 % dans chacune d’elles, et le site est pratiquement hors ligne. Dans ce contexte, l’Inde apparaît particulièrement vulnérable, étant donné l’importance centrale de la disponibilité des engrais pour la production agricole et la sécurité alimentaire.
Toutes les conséquences ne sont pas négatives. Le choc actuel devrait renforcer l’argument d’investissement à moyen terme en faveur des plateformes d’énergies renouvelables et, en particulier, des fabricants de batteries, qu’il s’agisse de véhicules électriques ou de systèmes de stockage d’énergie pour les centres de données. L’énergie solaire est désormais moins chère que l’électricité produite à partir du charbon en Chine, ce qui crée une incitation économique claire pour les groupes industriels et les opérateurs hyperscale à accélérer leurs investissements dans les renouvelables et le stockage. Cette attractivité relative devient encore plus forte à mesure que les prix plus élevés du pétrole et du charbon se répercutent dans le système. À cet égard, il est notable que CATL, le plus grand producteur mondial de batteries, et Sungrow Power Supply, un important fabricant d’onduleurs et de systèmes de stockage d’énergie, ont montré une corrélation de plus en plus positive avec le prix du pétrole.
Au niveau macroéconomique, la Chine a une nouvelle fois surpris positivement. L’excédent commercial sur les deux premiers mois de l’année a augmenté de 21,8 % sur un an, tandis que les bénéfices des entreprises industrielles ont progressé de 15,2 % sur la même période, marquant le meilleur début d’année depuis 2018. Les fabricants de produits électroniques ont vu leurs bénéfices augmenter de plus de 200 % sur un an. Cela dit, la durabilité de cette dynamique est désormais remise en question. Une hausse de 50 % des prix du pétrole en mars est susceptible de comprimer significativement les marges dans de larges pans de l’économie industrielle.
Pékin, de son côté, a jusqu’à présent réagi avec retenue. Les prix de l’essence en Chine n’ont augmenté que de 10 % à 13 %, contre 68 % au Cambodge, 33 % au Laos et au Vietnam, et 25 % au Pakistan. La Chine bénéficie également de plusieurs amortisseurs : des réserves stratégiques de 1,4 milliard de barils, soit environ quatre mois de consommation ; un accès continu à une large part des exportations iraniennes ; et la capacité de remettre en service une production d’électricité au charbon si nécessaire. Selon la Statistical Review of World Energy de l’Energy Institute, le pétrole et le gaz représentaient 27,2 % de la consommation d’énergie primaire de la Chine en 2024, contre une moyenne mondiale de 54,6 %. Compte tenu de l’expansion continue des énergies renouvelables, cette part est probablement plus faible aujourd’hui.
Ailleurs en Asie, les conséquences devraient être plus inflationnistes. La hausse des prix du pétrole devrait exercer une pression renouvelée sur les devises régionales et pourrait accélérer le calendrier du resserrement monétaire. L’Australie a déjà bougé. La Chine reste l’exception, avec une inflation toujours inférieure à l’objectif de 2 % de la PBoC, à 1,3 % en février contre 0,2 % en janvier.
L’un des développements de marché les plus frappants au cours du mois a été le comportement de l’or. Au lieu de jouer son rôle de couverture défensive, l’or a chuté de 14 % depuis le début des hostilités, tandis que l’argent a reculé de 22 %. Selon nous, cela reflète un changement important dans la structure du marché. L’or s’est de plus en plus négocié moins comme une réserve de valeur que comme un instrument spéculatif, en particulier depuis la mi-2025, à mesure que les investisseurs particuliers utilisant le financement sur marge sont devenus plus actifs aux côtés des banques centrales. Alors que les actifs risqués ont chuté en mars, les positions à effet de levier sur les métaux précieux ont également été débouclées, accélérant la correction. Les rumeurs selon lesquelles certaines banques centrales pourraient devoir vendre leurs réserves d’or pour compenser des déficits budgétaires plus élevés liés à l’énergie n’ont fait qu’accentuer la pression.
COMMENTAIRE DU GERANT
Le conflit avec l’Iran a conduit à un repositionnement significatif des portefeuilles. Notre première décision a été d’augmenter sensiblement le niveau de liquidités, reflétant notre évaluation selon laquelle le conflit pourrait s’avérer à la fois plus long et plus perturbateur sur le plan économique qu’initialement anticipé. Dans les périodes où le régime macroéconomique évolue brutalement, préserver de la flexibilité constitue en soi une forme de gestion du risque.
Nous avons liquidé nos positions liées à l’or, à l’exception de Zijin Mining, le plus grand producteur chinois de cuivre et le quatrième au monde, qui dispose également d’activités significatives d’extraction aurifère. Nous avons conservé une position réduite, en reconnaissance de la qualité opérationnelle de l’entreprise et de la solidité de son management.
Au sein du secteur financier, nous nous sommes nettement éloignés du secteur chinois de l’assurance-vie, qui a fortement sous-performé en mars en raison de sa sensibilité au repli des marchés actions. Dans certains cas, l’exposition aux actions représente jusqu’à 20 % des actifs de portefeuille. À l’inverse, nous avons accru notre exposition aux banques chinoises, dont les profils de bénéfices et les bilans se sont révélés plus résilients face à la volatilité des marchés.
Dans la technologie, nous avons réduit nos positions auparavant fortement surpondérées dans SK Hynix et Samsung Electronics pour passer en sous-pondération. Dans le même temps, nous avons augmenté notre exposition à des segments que nous considérons comme plus directement alignés avec la prochaine phase d’investissement dans les infrastructures, notamment la gestion thermique et le stockage d’énergie pour centres de données, à travers des positions plus importantes dans Kaori Heat Treatment à Taïwan et Sungrow Power Supply en Chine.
Mars a également été un mois important en matière de publication de résultats, la plupart des sociétés en portefeuille ayant publié leurs résultats annuels 2025. Globalement, les bénéfices sont ressortis au-dessus des attentes. Les principales déceptions ont été Alibaba, Trip.com, Kuaishou et Tencent Music. En revanche, Tencent, CATL et WuXi AppTec ont publié les résultats les plus positivement surprenants au sein du portefeuille.
PORTEFEUILLE CHINE
La valeur nette d’inventaire par action de La Française JKC China Equity a baissé de 9,8% en mars, alors que l’indice MSCI China perdait 7,5%.
La position de trésorerie du fonds, y compris son exposition à un fonds monétaire à court terme, s’élevait à 22% à la fin du mois.
Les meilleures performances ont été enregistrées par Akeso, en hausse de 21,8 %, CATL, en hausse de 17,5 %, Bank of China, en hausse de 7,1 %, ICBC, en hausse de 6,4 %, et China Construction Bank, en hausse de 5,0 %. Les plus faibles performances ont été celles de SMIC, en baisse de 25,4 %, Zijin Mining, en baisse de 23,6 %, China Life, en baisse de 22,1 %, Suzhou TFC, en baisse de 18,2 %, et JD Health, en baisse de 17,1 %.
Au cours du mois de mars, nous avons augmenté notre exposition à JD Health, Sungrow Power Supply, ICBC, China Construction Bank et Bank of China. Nous avons réduit notre exposition à China Life Insurance, Ping An Insurance, Trip.com et Suzhou TFC, et nous avons soldé nos positions dans Zijin Gold, Zhaojin Mining, Kuaishou, Tencent Music et Sanhua Intelligent Controls.
PORTEFEUILLE ASIE
La valeur nette d’inventaire par action de La Française JKC Asia Equity a baissé de 13,6% en mars, tandis que l’indice MSCI Asia ex-Japan perdait 13,9%.
La position de trésorerie du fonds, y compris son exposition à un fonds monétaire à court terme, s’élevait à 21,1% à la fin du mois.
Les meilleures performances ont été enregistrées par CATL, en hausse de 17,4 %, Sheng Siong, en hausse de 7,2 %, Bank of China, en hausse de 7,1 %, ICBC, en hausse de 6,4 %, et Chroma ATE, en hausse de 6,2 %. Les plus faibles performances ont été celles de SMIC, en baisse de 25,4 %, Zijin Mining, en baisse de 23,6 %, SK Hynix, en baisse de 23,4 %, Samsung Electronics, en baisse de 22,4 %, et Polycab, en baisse de 20,5 %.
Au cours du mois de mars, nous avons sensiblement réduit notre exposition à SK Hynix et Samsung Electronics, tout en soldant nos positions dans Ping An Insurance, Zijin Gold International, Zhaojin Mining, Tencent Music et Kuaishou. Nous avons accru notre exposition à JD Health, Sungrow Power Supply, Kaori Heat Treatment, WuXi AppTec, ICBC, China Construction Bank et Bank of China.
Faits marquants ESG du mois
Dans un contexte mondial dominé par un regain d’insécurité énergétique, la Chine a annoncé ce mois-ci une nouvelle série d’objectifs climatiques et de transition dans le cadre de son 15e Plan quinquennal. Les principaux objectifs incluent une réduction de 3,8 % de l’intensité des émissions de CO₂ en 2026 et une réduction de 17 % sur l’ensemble de la période de planification 2026–2030. La Chine a également réaffirmé son intention de porter la part des énergies non fossiles dans la consommation totale à environ 25 % d’ici 2030, contre environ 15 % aujourd’hui, en complément de son ambition déjà existante de dépasser 30 % d’ici 2035. Ces objectifs confirment l’orientation de fond, même si les événements géopolitiques de court terme compliquent le mix énergétique.
En Corée du Sud, la Financial Services Commission a publié un projet de feuille de route pour l’introduction progressive d’obligations de publication d’informations en matière de durabilité. Selon cette proposition, les publications liées au climat pourraient commencer dès 2028 pour les sociétés cotées au KOSPI disposant d’actifs consolidés supérieurs à 30 000 milliards de KRW, avant d’être étendues en 2029 aux entreprises dont les actifs dépassent 10 000 milliards de KRW. Un élargissement supplémentaire du dispositif reste possible, sous réserve de la préparation du marché et de l’évolution du cadre international de reporting.
En Europe, la Commission européenne a publié en mars sa très attendue proposition d’Industrial Accelerator Act, une étape importante dans l’effort de l’Union européenne visant à combiner politique industrielle et objectifs de décarbonation. Le paquet introduit des exigences de type « made in EU » et bas carbone dans un ensemble de secteurs stratégiques et de technologies net zéro, notamment les batteries, le solaire, l’éolien, les pompes à chaleur et l’énergie nucléaire. Il propose également de nouvelles restrictions sur les investissements directs étrangers supérieurs à 100 millions d’euros dans des secteurs stratégiques tels que les véhicules électriques, les batteries, le solaire et les matières premières critiques, en particulier lorsque le pays d’origine de l’investisseur contrôle plus de 40 % de la capacité mondiale de fabrication dans le segment concerné.
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