Septembre 2025
LE POINT DE VUE DU CIO
Les détails de l’accord conclu à Londres en juin entre les négociateurs américains et chinois restent à ce jour confidentiels. Toutefois, les conséquences de cet accord sont désormais visibles pour tous. Dans l’ensemble, les exportations de terres rares raffinées de la Chine vers le reste du monde ont repris : un total de 5 577 tonnes a été expédié en juillet, soit une hausse de 75 % par rapport à juin, le niveau le plus élevé depuis janvier avant que la répression sur les exportations de terres rares ne commence, et une hausse de 5,7 % par rapport aux volumes expédiés en juillet 2024. Le volume total exporté sur les sept premiers mois est en baisse de 15 % sur un an, ce qui ne semble pas être une forte chute. Mais en examinant en détail ces exportations décomposées par chacun des 17 éléments de terres rares, l’image est complètement différente.
Pour les aimants de terres rares utilisés principalement dans le secteur automobile et ayant des applications militaires limitées, la Chine a effectivement repris ses exportations au cours des deux derniers mois, après avoir aliéné les constructeurs automobiles européens et indiens qui s’étaient retrouvés victimes collatérales de la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine. Compte tenu du remodelage du monde et de la mise en place de nouvelles alliances à l’écart des États-Unis, la Chine ne souhaite certainement pas être perçue comme hostile à l’Union européenne et à l’Inde.
En revanche, pour les aimants de terres rares utilisés spécifiquement dans les applications militaires, l’interdiction d’exportation imposée par la Chine reste bel et bien en place et constitue toujours son atout de négociation le plus critique. La principale cible est évidemment les sous-traitants militaires américains : les exportations de germanium raffiné (symbole Ge) depuis la Chine ont chuté de 95 % en juin par rapport à janvier (aucune donnée publiée pour juillet), tandis que les exportations d’antimoine raffiné (symbole Sb) n’ont atteint que 74 tonnes en juillet, alors que ces exportations dépassent généralement 1 000 tonnes par mois. Le germanium raffiné est utilisé dans les systèmes d’imagerie thermique optique pour la vision nocturne du personnel militaire. Il est également crucial pour les systèmes de guidage des missiles, la Chine détenant 82 % de part de marché mondiale. L’antimoine raffiné est utilisé dans les équipements ignifugés pour pompiers et militaires, ainsi que dans les dispositifs de détection infrarouge militaires. La part de marché mondiale de la Chine pour l’antimoine raffiné est de 85 %.
Sans surprise, la Chine a décidé en août d’arrêter purement et simplement de publier des statistiques sur les quotas d’exportation de terres rares, le sujet étant désormais considéré comme relevant de la sécurité nationale.
En contrepartie d’un assouplissement des quotas d’exportation de terres rares raffinées utilisées dans les véhicules électriques, l’accord de Londres a permis à Nvidia de reprendre l’exportation de son accélérateur d’IA H20 vers la Chine et à AMD celle de sa puce d’IA MI308, au grand mécontentement des faucons sécuritaires à Washington. Mais fait surprenant, après avoir obtenu la levée de cette interdiction, le gouvernement chinois a demandé à toutes les entreprises d’IA du pays de s’abstenir d’acheter ces puces. Le gouvernement chinois estime que ces composants peuvent être utilisés comme outils d’espionnage. Il estime aussi probablement que la puce locale Ascend 910C de Huawei est aussi performante que le H20 de Nvidia.
Pour la première fois ce mois-ci, nous avons observé une résistance notable contre le développement de l’IA. ChatGPT 5.0 et DeepSeek 3.1 ont tous deux été lancés en août, l’un américain et l’autre chinois, et tous deux ont été jugés décevants par les spécialistes IT qui ont testé les produits et exprimé leur frustration. Nous avons également appris l’existence d’une rébellion croissante émanant de la Génération Z contre l’IA et ses excès négatifs. Cette rébellion s’exprime largement sur Instagram et TikTok, où le mot « clanker » est de plus en plus utilisé pour dénigrer les vidéos truquées, les chansons générées par IA et tous les autres déchets dérivés de cette technologie. C’est un phénomène qui doit être surveillé de près car nous avons une exposition directe et indirecte significative au thème de l’IA : si cela devait prendre de l’ampleur, cela pourrait pousser les hyperscalers (Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft, Oracle) à réduire leurs budgets massifs de capex, qui s’élèvent actuellement à la somme stupéfiante de 381 milliards USD pour cette année (contre 254 milliards USD l’an dernier), soit respectivement 63 % et 22 % de leur cash-flow opérationnel et de leurs ventes anticipées, selon Jefferies.
Le marché boursier chinois est actuellement dans une position favorable. Il a surperformé la plupart des marchés mondiaux depuis le début de l’année, avec des volumes sur la bourse de Hong Kong ayant plus que doublé par rapport à l’année dernière. La campagne de répression contre « l’involution » que nous avons évoquée le mois dernier – obligeant les entreprises à mettre fin à une concurrence excessive qui détruit les marges – est un facteur clairement positif pour le sentiment des investisseurs, même si des risques baissiers évidents subsistent pour l’économie et la croissance du PIB : les investissements en immobilisations ont enregistré une contraction soudaine de 5,3 % sur un an en juillet, le pire chiffre jamais enregistré hors pandémie, tandis que les investissements manufacturiers ont reculé de 1,9 % en juillet après une croissance de 6,1 % en juin. Un autre soutien au marché est venu de la résistance affichée de la Chine face aux politiques tarifaires de Trump. Enfin, le récent message transmis par le président de la Fed, Jerome Powell, à Jackson Hole est également positif compte tenu de l’impact attendu des prochaines baisses de taux d’intérêt américains sur l’indice du dollar, et de leur conséquence mécanique sur les actions des marchés émergents.
Revenons à la guerre commerciale : nous avons vu le Premier ministre indien Modi clairement contrarié par la décision de Trump de doubler les droits de douane sur les exportations de son pays vers les États-Unis, passant de 25 % à 50 %, en guise de « punition » pour l’achat de pétrole russe. Modi a été d’autant plus irrité que l’Union européenne, qui achète de grandes quantités de pétrole russe raffiné en Inde et expédié vers Rotterdam et Anvers, n’ait pas été visée. La Chine, autre grand acheteur de pétrole russe, ne l’a pas été non plus. Un article publié en août dans le Financial Times par Peter Navarro, conseiller principal de Donald Trump, a probablement porté un coup supplémentaire à l’amitié américano-indienne. Navarro a déclaré sans détour que l’Inde ne pouvait utiliser les dollars américains qu’elle gagnait grâce à ses exportations vers les États-Unis que de la manière que les États-Unis dictent, et d’aucune autre. La réaction de Modi a été de contacter rapidement Xi, Lula da Silva (également touché par un doublement des droits de douane sur les exportations du Brésil vers les États-Unis) et Poutine afin de mettre en place une coalition anti-américaine susceptible d’accélérer le remodelage du commerce mondial.
Toujours en Inde, la décision de Modi de simplifier et de réduire les taux de TVA devrait stimuler la consommation discrétionnaire. En substance, parmi les cinq taux actuellement en vigueur (0 %, 5 %, 12 %, 18 % et 28 %), Modi souhaite supprimer les taux de 12 % et 28 % et transférer les biens qui y sont soumis vers les taux plus bas de 5 % et 18 % respectivement. Les ventes qui devraient en bénéficier le plus positivement concernent les petites voitures (jusqu’à 1 500 cm³), les petites motos (jusqu’à 350 cm³), les appareils électroménagers, le ciment, les boissons gazeuses et de nombreuses autres catégories de produits. Les analystes estiment que cette mesure devrait réduire les recettes fiscales de 0,2 % à 0,4 % du PIB, tout en diminuant l’inflation de 50 à 60 points de base une fois adoptée. Et c’est là que la complexité commence : l’Inde étant l’Inde, tous les États devront obtenir l’approbation de leur parlement local pour cette décision. Et cela pourrait ne pas être une tâche facile, la TVA représentant une part très significative des recettes fiscales pour certains d’entre eux, tels que le Bihar (57 %), le Gujarat (51 %) ou l’Uttarakhand (47 %).
Le calendrier de la décision de Modi de stimuler l’économie indienne par un assouplissement fiscal est probablement lié au doublement des droits de douane à l’exportation vers les États-Unis, autant qu’à la conséquence d’un ralentissement de la croissance des entreprises observable dans tous les secteurs. La croissance des ventes au premier trimestre fiscal (clos en juin) pour les sociétés composant l’indice Nifty n’a été que de 7 % sur un an, et la croissance des bénéfices de 7,9 %. Il s’agit du cinquième trimestre consécutif de croissance annuelle à un chiffre. Cela explique pourquoi le marché indien a sous-performé l’indice MSCI des marchés émergents au cours des 12 derniers mois, et ce, de la manière la plus marquée depuis 15 ans. Nous pensons que le stimulus budgétaire décrit ci-dessus, associé à une nouvelle baisse de taux de 25 points de base attendue en octobre, devrait revigorer l’économie indienne et avoir un impact positif sur le marché boursier indien.
COMMENTAIRE DU GERANT
Performances mensuelles
L’ambiance autour des actions chinoises a été euphorique ces dernières semaines, essentiellement portée par de forts flux de liquidités. C’est un sentiment que l’on n’avait pas observé depuis longtemps, directement lié à la campagne «anti-involution» lancée en juillet ainsi qu’à la fermeté affichée par la délégation chinoise lors des négociations de Londres avec la délégation américaine. Les résultats de ces rencontres ont largement dépassé les attentes des participants au marché, comme on a pu le constater avec l’assouplissement des exportations vers la Chine des processeurs graphiques (GPU) H20 de Nvidia.
Les résultats intermédiaires publiés en août ont constitué un autre catalyseur, les chiffres ayant dans l’ensemble été solides, la majorité des entreprises chinoises que nous détenons ayant dépassé les estimations des analystes. En Inde, où nous avons
une exposition significative, les résultats trimestriels ont été conformes aux attentes, sans surprise majeure dans un sens ou dans l’autre. Deux mauvaises séries de résultats sont toutefois à relever en Chine et avaient été anticipées par le marché : celles du secteur de la livraison de repas. Le leader Meituan a dû répliquer à l’entrée agressive de JD.com dans son domaine, les deux sociétés ayant dépensé des milliards de RMB en subventions en espèces pour attirer les commandes des consommateurs. Cette guerre des prix a conduit à une chute de 51 % du bénéfice net en glissement annuel au T2 pour JD.com, et de 97 % pour Meituan. C’est précisément le type de comportement d’entreprise que la campagne anti-involution vise à éradiquer.
En termes de performance boursière, un secteur a nettement sous-performé en août : celui des banques chinoises, et cela s’explique entièrement par le recul des investissements en actifs fixes évoqué dans la section précédente. Pour la première fois, les nouveaux prêts en RMB se sont contractés d’un mois sur l’autre : -50 Mds RMB en juillet contre +2 240 Mds RMB en juin. En se concentrant spécifiquement sur les ménages – élément clé pour évaluer la consommation domestique – la demande de nouveaux prêts à court terme a atteint -383 Mds RMB tandis que celle pour les prêts à long terme s’est établie à -110 Mds RMB. Pour les entreprises, la demande de prêts à court terme s’est chiffrée à -550 Mds RMB et celle pour les prêts à long terme à -260 Mds RMB. Ce dernier chiffre est un plus bas historique et la première valeur négative depuis avril 2016. Nous estimons que ces chiffres négatifs pour les prêts aux entreprises sont liés à la campagne anti-involution, le gouvernement semblant déterminé à réprimer la concurrence excessive. En d’autres termes, ce n’est pas le moment d’accroître ses capacités de production et de se lancer dans une guerre des prix avec ses concurrents. Quant aux ménages, le sentiment reste morose alors que les prix immobiliers et les volumes de transactions continuent de baisser mois après mois. À la lumière de ces chiffres négatifs sur la croissance du crédit, nous avons décidé de réduire notre exposition aux banques chinoises.
Du côté positif, nous avons enregistré d’excellents résultats semestriels dans le secteur de l’internet (Tencent, Tencent Music, Kuaishou, Meitu, Trip.com), chez l’équipementier automobile Fuyao Glass, chez le fournisseur d’équipements IA TFC Optical, ainsi qu’une nouvelle performance exceptionnelle de Pop Mart, la société à l’origine de la peluche Labubu.
PORTEFEUILLE CHINE
La valeur nette d’inventaire par action de La Française JKC China Equity a augmenté de 6.7% en août, alors que l’indice MSCI China gagnait 4.2%.
La position de trésorerie du fonds s’élevait à 4.0% à la fin du mois.
Les meilleures performances du portefeuille en août ont été réalisées par Suzhou TFC Optical, fournisseur d’équipements pour les systèmes de Nvidia, en hausse de 84 %, Pop Mart, l’entreprise de jouets en peluche qui a conquis le monde avec sa poupée Labubu, en hausse de 32 %, Zhaojing Mining, le plus grand producteur d’or de Chine, en hausse de 23 %, ainsi que Zijin Mining, le principal producteur de cuivre du pays, qui extrait également de l’or, en hausse de 23 %.
Les moins bonnes performances ont été enregistrées par Meituan, la société de livraison de repas, en baisse de 16 %, suivie par les poids lourds bancaires China Construction Bank, Bank of China et China Merchant Bank, en recul respectivement de 6,3 %, 5,2 % et 5,1 %.
En août, nous avons réduit l’exposition du fonds aux banques chinoises à la suite des chiffres décevants de croissance du crédit pour le mois de juillet, et nous avons réalloué les capitaux vers les secteurs de la santé et du divertissement en ligne, tous deux portés par de puissants vents favorables.
Plus précisément, sur le front du divertissement, nous avons accru notre exposition à Tencent Music (l’équivalent chinois de Spotify), à Kuaishou (la principale plateforme vidéo) et nous avons introduit Damai Entertainment, la plus grande plateforme de billetterie d’événements qui appartient à Alibaba. Du côté de la santé, nous avons renforcé nos positions dans Hengrui et Akeso, deux sociétés pharmaceutiques, tout en introduisant JD Health, une plateforme de distribution de médicaments en ligne, ainsi que Wuxi Apptec, la plus grande société chinoise de recherche et de fabrication sous contrat pour les groupes pharmaceutiques mondiaux.
PORTEFEUILLE ASIE
La valeur nette d’inventaire par action de La Française JKC Asia Equity a augmenté de 3.6% en août, tandis que l’indice MSCI Asia ex-Japan a gagné 1.1%.
La position de trésorerie du fonds s’élevait à 2.7% à la fin du mois.
Les meilleures performances en août ont été réalisées par Chroma ATE, société taïwanaise d’équipements de test, en hausse de 35 %, par les sociétés minières Zhaojin Mining et Zijin Mining, toutes deux en hausse de 23 %, suivies de Fuyao Glass, fabricant de panneaux de verre automobile, en hausse de 22 %.
Les moins bonnes performances ont été enregistrées par Park Systems, développeur coréen de microscopes électroniques, en baisse de 7,3 %, Shriram Finance, société financière indienne, en baisse de 7,3 %, la banque chinoise China Construction Bank, en recul de 6,3 %, suivie de la banque indienne ICICI, en baisse de 5,4 %.
En août, le fonds a réduit son exposition aux banques chinoises et s’est réorienté vers le secteur pharmaceutique chinois en ajoutant Wuxi Apptec, la plus grande société de recherche, développement et fabrication sous contrat du pays, qui compte la plupart des groupes pharmaceutiques mondiaux parmi ses clients. Le fonds a également renforcé son exposition à Tencent Music, le leader du streaming musical en Chine, ainsi qu’à Trip.com, la principale plateforme de réservation de voyages du pays.
En Inde, le fonds a accru son exposition à Eternal, mieux connue sous sa marque phare Zomato, la principale plateforme de livraison de repas du pays, ainsi qu’à Mahindra and Mahindra, le constructeur automobile leader en matière de transition vers les véhicules électriques.
NOS INITIATIVES DU MOIS EN MATIERE D’ISR
Début août, la Banque centrale européenne (BCE) a annoncé qu’elle intégrerait un «facteur climatique» dans son cadre de collatéral. Cette mesure pénalise les actifs fortement exposés aux risques de transition liés au climat en ajustant leur valeur lorsqu’ils sont utilisés comme garantie pour des prêts de la banque centrale. Cette politique crée un tampon financier essentiel contre de potentiels chocs climatiques et envoie un signal fort aux marchés : les actifs à forte intensité carbone sont intrinsèquement plus risqués, favorisant ainsi une transition vers des pratiques financières plus durables.
De l’autre côté de l’Atlantique, l’approche réglementaire ne pourrait être plus différente. L’Agence américaine de protection de l’environnement (EPA) a proposé d’abroger la décision historique de 2009 sur la «mise en danger» par les gaz à effet de serre. Cette décision reviendrait à démanteler le fondement juridique permettant au gouvernement fédéral de réguler les émissions de gaz à effet de serre des principales industries à forte intensité carbone, notamment l’automobile et l’énergie.
Fin août, la Chine a annoncé qu’elle imposerait des plafonds absolus d’émissions dans certains secteurs à partir de 2027, marquant un tournant majeur dans son approche de la régulation carbone. L’annonce a également détaillé une feuille de route visant à élargir son marché national du carbone en un système pleinement établi d’échange de quotas d’émission (ETS) d’ici 2030. Cette initiative s’appuie sur un engagement antérieur d’étendre le marché au-delà du secteur de l’électricité pour couvrir l’acier, le ciment et l’aluminium — des secteurs qui représentent collectivement environ 60% des émissions de gaz à effet de serre du pays.
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